国际油价还得跌? 高盛给出了11条理由

国际油价还得跌? 高盛给出了11条理由

8 八月 2015, 08:48
abbott
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WTI原油价格在昨日早盘交易中再次回到45美元以下,在此之前,高盛公司分析师居里(Jeffrey Currie)表示:“价格风险大体趋向于下跌趋势,石油价格会继续下跌。”(他的推理从多方面进行,下文将进行展开叙述)。但原油价格下跌首要的原因是供大于求。居里推断,此次有所不同,而且原油产业的财务指标会变得越来越糟糕。

 1)尽管现货原油价格仅回到今年冬季的低位,但是石油价格、商品货币以及能源股票/信贷都回到自2005年以来前所未见的低水平,抹平了十年的上涨。

这一情况创造了非常不同的经济环境:金融压力更大,运作压力加剧,由于生产效率提高相关成本进一步下降,美元汇率大幅走高,然而其他大宗商品价格骤降。

这些差异反映出,不仅基本面进一步恶化,金融市场对价格迅速反弹的信心指数下降,而且还注意到寻求供给与需求的平衡比先前市场定价更难。这些现象都符合价格还会持续下跌的观点。尽管WTI油价维持在近期的目标价格45美元/桶,但在此强调的是,风险大体偏向于下降趋势,尤其是进入即将到来的秋季以后。

2)在今年一月份,New Oil Order的主要原则之一是资金的调整。随着页岩油产量戏剧性地下降,国际原油价格现在需要保持持续下跌,以保证资本的退出并且允许资产重新配置不间断发生。油价的上涨,不仅使所有的资本市场得以重新开放,而且原油生产商也将重新部署油井以保持资本保值,这反映出石油行业还未面临足够的痛楚,只有这些痛楚才能制造出真正的金融压力,并最终实现变革。

3)此次有所不同。原油产业的财务指标变得越来越糟糕。原油价格大约下降了10%(58美元/桶的3年期原油期货价格是10年内的最低价)。然而,受到对冲账减少的影响,石油行业的杠杆上升,2016年的对冲比率为9%,而5年期的平均比率为25%。能源股票市场以及能源指数处于自2005年以来的最低位。能源高收益超过了2014年12月份的高点。尽管金融压力增加,但仍不可能创造所需的平衡,因为原油新秩序独特的市场结构会收回资金并且降低成本。

4)然而,受到运作压力的驱使,原油的供给与需求可能从现在开始到2016年的某个时间之间将会找到平衡,但这并不意味着价格将会迅速反弹,因为原油价格还受到其他许多因素的影响。

5)物流和存储限制也更加严格。我们认为几十年来现代能源市场主要通过操作压力来实现平衡。操作压力会在供应过多并违反物流或存储容量的限制时产生,这样供应不再高于需求。今年4月市场接近出现这一操作压力,但现在却更为接近了。我们估计这个行业自今年1月以来的原油和成品储量已经增加了大约1.7亿桶,而油轮储存量也增加了5000万桶。

随着系统中的操作压力较六个月前有所增加,市场将需要在明年春天的转场前做出平衡或调整。

市场打破物流和存储容量的限制将会消除现货和期货价格之间的存储套利机会,并令整个同向曲线走向显著的扁平化。

随着供给强制性地与需求保持一致(1998年底是一个很好的例子),施加实物约束将会令现货价格跌破现金成本,从而创造一个新的牛市。仅打破原有存储容量的限制是不够的,它只会导致有存储容量可用的炼油厂增加产量,所以要原油和成品储量限制同时打破才行。此外考虑到炼油厂产量的限制,只需要突破一个或两个关键产品市场的储量限制。在当前的市场可供选择的品种是馏分油,尤其是在美国市场之外的库存非常高,而利润薄弱。随着曲线平衡,历史上的远期油价会向现货交易价格靠拢。由于生产商面临越来越多的财政压力,覆盖运营成本和幸存下来要比实现未来的增长更加重要。

7)区分现金成本和总成本是很重要的。随着从几乎每个指标来看原油市场都显示出供过于求,在当前利润下增加储量的需求是有限的。要增加储量就必须使油价高于“总”成本,而总成本等于固定支出(资本支出)加上变量/现金成本(运营成本)。然而在当前只需要维持现有产量不变,在这一市场环境中,为保持现有的运营能力油价只需要覆盖变量/现金成本。悖论就在于此,高成本的拥有强劲资产负债表的生产商的现金成本在每桶40至45美元,而总成本却接近每桶75美元。

相比之下,低成本的拥有疲弱资产负债表的生产商面临的现金成本接近每桶20美元,总成本接近每桶55美元。因为高成本生产大多数是油砂等,这些拥有强劲资产负债表的厂商将被迫忍受成本增加,并使那些更容易关闭生产、低成本的拥有疲弱资产负债表的生产商脱颖而出。这表明,波动性和下行风险是十分重要的。此外美元走强、生产率提高以及其他大宗商品价格下跌通过负反馈循环只会带来更多的成本通货紧缩,从而推动现金成本走低。

8)大宗商品和新兴市场货币也抹去了十年的涨幅,反映出很多这些国家面临显著的宏观经济失衡,部分原因是受到所有大宗商品价格大幅下滑的影响。

这不仅影响了新兴市场尤其是拉丁美洲对于原油的需求,而且也降低了这些国家的原油和大宗商品成本。为了说明原油现金成本对于巴西雷亚尔和加元的敏感性,我们发现这两个货币变化10%就会令现金成本分别发生3%和5%的变化。雷亚尔和加元今年迄今为止分别削弱了31%和14%。此外,正如我们在去年年底所指出,根据IEA提供的数据,2015年尤其是3月份以来供应增长的地区正面临货币大幅贬值的情况:这些地区包括巴西、北海和俄罗斯。

在此要特别强调,我们从来没有在原油市场存在如此大的供应过剩的情况下同时看到如此大幅度的美元升值。而现在这一趋势仍在继续。此前最为疲弱的美元曾伴随着原油价格在2008年7月大幅上涨至147美元每桶。我们在自2013年以来的所有研究中都强调,今天有股相同的宏观力量在朝着相反的方向发生作用,这个力量曾经在过去的10年推动原油市场走高。基于当前的基本面,原油价格既不会升至每桶147美元,也不会发生与之前类似的崩溃。

9)尽管如此,但当前的基本面要比第一季度时更加疲软。目前全球原油供应量达到每日300万桶(过去12个月的平均供应量达到每日320万桶),这在很大程度上是由于来自沙特、伊拉克和俄罗斯的廉价原油的产量出现激增。史上被观察到的最大的原油需求增长出现在2004年,当时中国等新兴市场开启大宗商品十年的辉煌,而原油需求增长量达到每日315万桶。

在2004年,新兴市场通过强化汇率拥有了一份干净的资产负债表,这能够反映出它们的健康状态。如今,十年的辉煌已经停止。这些国家正面临着严重的宏观失衡和债务问题。不仅是新兴市场出现增长放缓,任何受益于低油价的国家的增长现在大部分都落后于我们,这种好处仅仅持续了6到9个月。我们估计目前过剩的供应量大约为每日200万桶,而在上半年这一数字大约是180万桶。

10)平均来说原油行业并没有受益于其资本成本。现金成本和总成本之间的区别,也适用于“油井”和“生产商”的回报之间的区别。当油价接近每桶50美元时,油井的回报称得上合算,但生产商由于在大约每桶100美元时进行了大量投资,其回报处于严重的负值领域。

尽管大宗商品市场不在乎遗留的固定成本,只在乎现在的成本,但潜在的股票和信贷投资者却关心那些遗留成本,因为这些会对公司长期的回报产生影响。

一般来说,从长期(过去50年)来看能源公司目前并不能赚回其资本成本。长期回报率为10%,而其资本成本却达到了12.5%。换句话说,他们从一开始便处于亏损的位置。

11)随着操作压力带来的可能性增大,原油在供给和需求可能会找到一种平衡,这会发生在现在或者2016年的某个时间,但由于很多其他因素可能会影响价格,所以这并不意味着价格将很快大幅反弹。

不仅宏观力量将会令油价承压,从历史上来看价格也会交投于现金成本附近,直到增加新的成本使储量增加变得必要(甚至IEA已将非OPEC国家自3月起基于现有储量的产量增长幅度上调至每日26.5万桶)。此外,低成本的OPEC也可能会扩大产量,目前他们已经将产量提高至极限水平。同时,伊朗有可能会在2016年向国际原油市场提供每日20万至40万桶的产量,而在2017年及其之后,随着大量投资的涌入,低成本的原油产量会显著提升。与其他OPEC国家一样,伊朗需要通过产量来提高营收。

委内瑞拉在上周也接受了来自中国的额外的50亿美元资金,以便从旧油田中生产原油。另外能源资本市场需要通过整合和资本充足来实现再平衡。这需要时间来完成。上一次国际原油市场周期发生于1986年至1998年,今天我们预计类似周期将走得更快,因为我们仅在几个月内就将原油10年涨幅抹平。

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