Moscow ALGO-2014, часть V: алгоритмическая торговля на фондовом рынке США

Сегодня я подробно расскажу еще об одном интереснейшем мероприятии на конференции Moscow ALGO-2014, прошедшей 5 декабря в Москве. Это телемост с Арсением Кукановым, известным трейдером и аналитиком, который занимается алгоритмической торговлей в AQR Capital Management, одной из крупнейших в США инвестиционных компаний. Арсений провел своеобразный семинар, рассказав в прямом эфире из Нью-Йорка о том, как происходит сейчас торговля акциями на алгоритмической основе и как построен фондовый рынок США. Предлагаю вашему вниманию видео и расшифровку этого любопытного рассказа.

Вступление

Речь в моем рассказе пойдет о рынке акций в США. Прежде всего скажу пару слов о себе. Я занимаюсь непосредственно созданием моделей и алгоритмов торговли на рынке акций в компании AQR Capital Management. На данный момент у нас под управлением находятся более 130 млн долларов. При таком размере денежного пула очень важна диверсификация, и мы инвестируем более чем в 40 мировых финансовых рынков, в валюты, в акции, в облигации, во фьючерсы, свопы, опционы и другие деривативы. Начинала наша компания именно с рынка акций США, и он по-прежнему остается для нас одним из ключевых. Надеюсь, то, что сегодня я смогу вам рассказать, будет интересно и российской аудитории с точки зрения международного опыта и развития американского рынка за последние несколько лет.

Хотелось бы сразу отметить, что все сказанное мной сегодня — частное мнение, которое не является позицией компании и не должно восприниматься как совет по тактике и стратегии инвестирования.

История фондового рынка США: от «живой» торговли к алгоритмической

Начало цифровой эры: появление ECN

Вернемся назад примерно на 40 лет. В 1960 — 70-х гг рынок акций в США был представлен только одной биржей — Нью-Йоркской (NYSE), которая довольно сильно монополизировала торговлю акциями. Были и другие небольшие биржи в Цинциннати, Филадельфии и других городах, но они не играли никакой выдающейся роли в происходящем.

В 70-х годах в трейдинге начала расти доля использования компьютеров и электроных технологий. Появились новые торговые площадки — ECN (по сути, этот термин представляет собой книгу, куда отправляются лимитные заявки по электронному протоколу, и они исполняются без участия человекка). Эта система представляла большой контраст с NYSE, которая широко задействовала работу людей: специалистов, которые следили за формированием цен; клерков, которые тщательно обрабатывали разные сделки (в основном, вручную); брокеров, которые передавали эти заявки и торговали по сформировавшимся ценам.

NASDAQ, сговор дилеров и реформа рынка

Ближе к 2000 годам появился новый рынок — NASDAQ. Это был дилерский рынок, на нем небольшая группа фирм формировала цены на акции (в основном в IT-секторе), и клиенты не могли сами посылать заявки, зато могли торговать по ценам, представленным дилерами.

Через некоторое время дилеры дали клиентам возможность отправлять заявки, но в 1994 году возник большой скандал по поводу того, что, оказывается, дилеры торговали с широким спредом и вступали в сговор между собой. К делу было привлечено ФБР, множество дилеров были оштрафованы, отдельные лица «наработали» на лишение свободы.

Все эти вещи привели к широким реформам рынка. Возникли правила, по которым клиентские заявки получили приоритет над дилерскими, и — что особенно важно — котировки с ECN попадали в общий поток котировок, так что клиенты теперь могли видеть не только котировки от дилера, но и котировки на отдельных торговых площадках. Начала возникать конкуренция не только между глобальными рынками, но и между отдельными торговыми площадками, торговавшими акциями внутри одного и того же рынка.

Эта конкуренция стала очень существенным фактором в развитии американского рынка акций. Постепенно доля таких альтернативных площадок возрастала, и в 1998 году возникла необходимость принятия какого-либо единого свода правил, по которым весь этот большой рынок должен был и мог функционировать. Был принят пакет нормативов, согласно которому эти альтернативные площадки не считались биржами, но могли заниматься торговлей акциями по определенным общим правилам. Однако правила эти были на тот момент весьма размытыми и пространными.

Уменьшение тик-сайза и принятие закона о единообразии котировок

В 2001 году произошло еще одно важное для американского рынка событие: тик-сайз снизился до 1 центра. Это привело к тому, что люди теряли свою долю прибыли, потому что не могли эффективно конкурировать с электронными алгоритмами, которые на тот момент уже вовсю торговали акциями в Америке. Человеку сложно вычислять цены и котировать их по узким спредам в режиме реального времени. В то же время электронный алгоритм может фактически моментально переоценить свои котировки и повысить агрессивность еще на один цент.

Практически сразу NYSE приспособилась к этому решению и разрешила присылать к себе электронные заявки. Достаточно быстро биржи адаптировались к новым технологиям, но сильно упала доля сделок, осуществляемых людьми. Произошел массовый исход людей из процесса торговли акциями, процесс всё более «электронизировался». Тем не менее, биржа (особенно NYSE) проводила «вживую» все еще существенную долю сделок, и связано это с тем, что хотя клиенты видели котировки на альтернативных электронных плошадках, они никак не могли обязать биржу или брокера на то, чтобы они торговали по этим котировкам.

Для унификации системы торговли в 2005 году был принят закон, который обязывал все биржи торговать по единой («наилучшей», наименьшей) котировки.

Пример: к примеру, есть две биржи, торгующие одну и ту же бумагу. Допустим, NYSE торгует ее по биду 10 и офферу 11, а NASDAQ – по биду 11 и офферу 12. В этот момент поступает заявка о покупке. До принятия закона NASDAQ мог продать свою бумагу по 12, а новые правила обязывали NASDAQ сначала сравнить свои котировки с другими биржами и изменить котировку на наилучшую.

Итоги реформирования

1. В итоге электронные ECN и другие альтернативные площадки имеют сейчас полный паритет с NYSE и другими крупными биржами в плане исполнения заявок. С тех пор NYSE полностью потеряла свое главенство на рынке американских акций: она перестала предоставлять лучшую цену (могла себе позволить это за счет больших объемов торговли), поскольку всех обязали предоставлять одинаковые котировки. С 2005 года по настоящий момент доля ее объемов в американских торгах упала с 80% менее, чем до 20%.

2. На протяжении всего этого периода «живые» маркетмейкеры постепенно замещаются электронными алгоритмами. Преимущества алгоритма очевидны: они реагируют на все быстрее, котируют агрессивно, не требуют большой зарплаты (грубо говоря, работают, а есть не просят). В итоге к середине 2000 и по сию пору фактически вся торговля акциями в США происходит на алгоритмической основе. Электронные маркетмейкеры формируют цены, котируют в очень узких спредах (тик-сайз не изменился и до сих пор составляет 1 цент), а трейдеры просто пишут алгоритмы, которые оптимально (по их мнению) исполняют заявки. Результат вы можете видеть сейчас.

Оба этих элемента положительно повлияли на минимизацию издержек и на показатели рыночной ликвидности.

С потерей своей монополии NYSE больше не может запрашивать такие огромные комиссии, которые она брала раньше (равно как не может и никто), поэтому транзакционные платежи для трейдеров стали существенно ниже. Издержки падают, а эффективность повышается из-за широкого включения быстрореагирующих и безэмоциональных роботов в торговлю. В итоге рынок за счет роста ликвидности существенно оздоравливается.

Общий план зала перед началом телемоста с Нью-Йорком

Недостатки, конечно, тоже имеются, и их немало.

К примеру, уменьшение тик-сайза до 1 цента 14 лет назад было замечательным новшеством. Однако же 1 цент нельзя назвать уникальным мерилом для такого разного множества торгуемых акций, особенно для тех, цена которых ниже определенного уровня. Большой сегмент ценных бумаг теряют большую долю своей ликвидности из-за такого тик-сайза.

К примеру, для 10-долларовой акции спред в 1 цент (10 базисных пунктов) — это достаточно серьезный барьер для торговли, и происходит следующая ситуация. Брокеры, которые не хотят платить этот спред, пытаются торговать такие акции пассивно с использованием лимитных заявок, а маркетмейкеры, со своей стороны, счастливы этот спред заработать. Это приводит к увеличению очередей заявок на одном и том же уровне цен, а в результате, чтобы пассивно торговать такой инструмент (покупать по биду или продавать по офферу), нужно ждать по 30 — 60 минут. Это стало весьма неожиданным последствием уменьшения тик-сайза.

Есть недостаток и у той системы, при которой биржи должны были синхронизировать свои котировки. Когда этот закон был принят в 2005 году, это всё было технически вполне посильно (проверить котировки на всех других рынках). Сейчас технологии торговли и скорость соединения выросли, и невозможно с высочайшей точностью определить, какая котировка на другой бирже, в 50 милях от вашего дата-центра. Пока происходит запрос и возврат сигнала (это измеряется миллисекундами), котировка, тем не менее, может успеть измениться. Результат — маркетмейкеры (поставляющие на рынок ликвидность) стараются так или иначе исключить себя из этого правила.

К примеру, появился такой тип заявок, как hide not slide. Пару лет назад он вызвал всплеск больших бурлений на фондовых рынках. Смысл такой деятельности состоит в том, что маркетмейкер, отправляя свою заявку, дополняет ее инструкцией, чтобы в стакане был проставлен тот бид, который ему нужен, но который пока не является действующим. При этом если заявка становится видимой, то на нее немедленно начинает распространяться правило единообразия котировок. Поэтому он просит биржу, чтобы необходимые параметры были проставлены в стакане, но оставались невидимыми. Когда реальный бид по биржам приходит к уровню заявленного, заявка становится видимой и немедленно исполняется.

К подобным взаимодействиям с биржей возникала масса вопросов, это привело даже к обвинениям в манипуляции.

Если просуммировать все вышесказанное, то в целом весь этот пакет мер был направлен на то, чтобы уничтожить монополию и увеличить конкуренцию рынка акций, но, как и в любой деятельности, не обошлось без недостатков.

Перейдем к нынешней ситуации

На данный момент на американском фондовом рынке практически 100% оборота формируется с помощью электронных алгоритмов. Автоматические маркетмейкеры формируют цены на акции, котируют весьма узкие спреды и достаточно эффективно реагируют на изменение рыночных условий. Между маркетмейкерами складывается сильная конкуренция, потому что барьеры для ведения этого бизнеса существенно снизились.

К примеру, в семидесятых годах, когда NYSE имела монополию, стать специалистом на ней было очень сложно, а получить лицензию — практически невозможно. Это считалось едва ли не крупнейшим достижением в жизни человека, на уровне получения высокой должности в Сенате.

Сейчас же, чтобы получить доступ к бирже, достаточно купить мощный сервер, поставить его на крупный дата-центр, подключить к бирже, открыть счет и получить лицензию (сейчас лицензия — это крайне простое дело).

В итоге мы получаем гигантскую конкуренцию между алгоритмами как с таковыми, не всегда она ведет к положительному результату. Разумеется, растет ликвидность, но и операционный риск тоже растет, и особенно в случае непредвиденных движений рынка. Мы наблюдали это несколько раз за последние год.

К примеру, вспомним флэш-крэш 2010 года, когда резко упали цены и многие участники рынка были просто не подготовлены к тому, чтобы вовремя выйти из рынка, отключить свои алгоритмы.

Есть и конкуренция между торговыми площадками: сейчас в США работают 8 крупных бирж, которые выполняют самый большой оборот. Есть и множество мелких. Конкуренция за оборот и объемы — гигантская между этими всеми торговыми площадками, и в большей части — потому что большинство бирж похожи друг на друга и торгуют одни и те же инструменты. В итоге биржи начинают взаимодействовать с макетмейкерами, пытаются привлечь их на свою площадку. В свою очередь, это вызывает ряд вопросов. С одной стороны, кому, как не маркетмейкеру понимать, что необходимо и полезно для рынка именно сейчас. С другой стороны, зачастую возникает конфликт интересов между маркетмейкером и биржей.

Мифы и их разоблачение

В последние 5 лет произошел очень быстрый технологический рост в сфере торговли, и для нетехнической аудитории сложно понять, что в принципе происходит и в чем смысл изменения какого-либо небольшого элемента торгов. Всё это отпугивает инвесторов и приводит к тому, что они пытаются искать более «надежные», по их мнению, площадки для торговли. Всё это приводит к возникновению ряда мифов о фондовом рынке США и об участии в нем HFT-игроков (высокочастотных трейдеров).

1. «В дарк-пуле можно спрятаться от опасной активности рынка и пересидеть». Не секрет, что дарк-пулы, в которых не публикуются котировки, сейчас все более популярны. Трейдер считает: «Если я отправлю туда заявку, то кроме самого дарк-пула и меня, ее никто не увидит, а значит, я вовремя смогу спрятать свои деньги». Формируется ложный эффект того, что в дарк-пуле можно спрятаться от рынка и его шквальной активности. Это миф, поскольку дарк-пул связаны с другими торговыми площадками одним большим общим рынком.

2. «HFT не приносят никакой пользы инвесторам.»

   Если начать разбираться в этом, то прежде всего я порекомендую многочисленные статьи, которые рассказывают, что есть много разных типов HFT по стратегиям, которые они используют. Итак, есть стратегии, которые пассивно предоставляют котировки (это сродни маркетмейкингу), а есть агрессивные типы поведения, забирающие с рынка ликвидность. О том, как эти типы стратегий взаимодействуют и какой эффект оказывают на рынок, тоже написаны тонны литературы. Но очевидная польза для рынка со стороны HFT-трейдеров началась уже тогда, когда они сжали спреды до исторических минимумов. Польза для инвесторов в этом очевидная: существенное уменьшение транзакционных издержек. Уменьшились и комиссии, поскольку электронному алгоритму можно не платить — он закупается один раз.

   Если в какой-то момент мы исполняем большую заявку и ХФТ-трейдеру удается понять, что мы ее покупаем, причем много — то разумеется, он начнет увеличивать цену. В итоге мы заплатим больше. Со своей стороны, если мы сейчас продаем, а кто-то покупает — то мы только рады тому факту, что ХФТ-шники нашли покупателей и привели цену в соответствие с рыночным спросом и предложением. Известный факт, что спекуляция на рынке приводит к более эффективным ценам на нем.

   Поэтому HFT на рынке выполняют очень важную роль: сужают спреды и вызывают быстрый отклик рынка на адекватное формирование цены из расчета баланса спроса и предложения. А любой инвестор заинтересован в том, чтобы торговать по эффективным ценам.

3. «HFT на рынке акций занимаются манипулированием и обогащением за счет инвесторов». На просторах Интернета можно прочитать, что у роботов какой-то запредельный коэффициент Шарпа (10, 20, даже 30). Многие фирмы пытаются хвастаться, что с момента основания не теряли денег. Вполне разумно, что инвесторы думают, что другого объяснения, кроме манипуляции рынками, этому явлению быть не может.

   Я возражу вот что: у конкретной стратегии коэффициент Шарпа может быть действительно в районе 10 — 20. Но важно понимать, что любая стратегия обладает ограничением: в нее нельзя вложить много денег с огромной постоянной отдачей. Она принесет прибыль, но если вложить вдвое, втрое больше денег — отдачи не будет. Любая стратегия предоставляет рынку столько ликвидности, сколько этому рынку необходимо, больше он не проглотит.

   Поэтому коэффициент Шарпа — не лучшая метрика для оценки HFT-стратегий. С другой стороны, конкуренция на рынке огромная, и даже если стратегия целый месяц приносит бешеную прибыль — она моментально испарится, и стратегия перестанет работать, потому что вы не единственный стратег на рынке, и другие непременно вычислят ваш сигнал, станут быстрее и сведут на нет ваше преимущество.

   Конкурентная борьба приводит к тому, что рано или поздно любая стратегия перестает работать, поэтому нужно искать новые и новые идеи. Никаких манипуляций — только бизнес.

4. «HFT увеличивает издержки для частных инвесторов». Здесь надо понимать, что частные инвесторы никогда не торгуют акциями на открытых площадках в США. Обычно заявки от них выкупаются и обрабатываются компаниями-интернализаторами, которые потом осуществляют на их основе маркетмейкинг. Только небольшая часть от частных инвесторов напрямую идет на рынок. Поэтому частные инвесторы на небольших случайных объемах по узким спредам как раз способны выиграть.

5. «Происходит гонка вооружений и инвестиций в технологии». Многие думают, что HFT-трейдинг и конкуренция усиливают в геометрической прогрессии инвестиции в технологии трейдинга. Биржи и участники рынка вкладываются в ПО и инфраструктуру, и создается ощущение, что для конкурентоспособности на рынке нужно иметь огромные деньги изначально. Так вот, это не так. Далеко не все участники инвестируют в совершенство технологий, и если вы этого не делаете — вы просто будете пользоваться той ликвидностью, которую на рынок предоставляет маркетмейкер. Для создания эффективного рынка вовсе необязательно всем поголовно инвестировать в какой-либо инструмент или технологию — достаточно делать это кому-то одному и конкурировать между собой. То есть, огромные затраты на вход в фондовый трейдинг в США нужны только если вы метите на место маркетмейкера. В любом другом случае вам достаточно будет банальных простых технологий, которые сейчас недорогие, и имеются доступные решения, которые можно купить, внедрить себе и спокойно торговать.

Проблемы на американском фондовом рынке

На американском рынке акций есть реальные проблемы: развивался он органично, без особенного контроля со стороны регуляторов, которые плавно принимали законы, увеличивающие конкуренцию. В итоге структура рынка в США сейчас сложная, непонятная многим инвесторам, которые испытывают к ней недоверие. До сих пор развиваются различные нишевые стратегии, основанные на старом законодательстве. Технологическая сложность рынка приводит к сбоям.

Важно отметить и операционные риски: любой программист скажет, что писать в спешке сложный код — очень проблемное мероприятие. Как пример можно привести компанию Knight Capital Group, которая в результате технической ошибки одного-единственного программиста за полчаса потеряла 140 миллионов долларов. Просто код был написан в спешке и не был дотошно проверен. Практики тестирования подобного кода на рынке пока нет, но регуляторы этим сейчас занимаются.

В заключение хочу сказать, что американский рынок акций — самый ликвидный в мире, поэтому работа на нем — очень интересное и увлекательное занятие, несущее в себе массу возможностей.»

В следующем материале я расскажу о том, как проходил заключительный круглый стол на этой конференции. Он был посвящен облигациям как инструменту алгоритмического трейдинга.

Все материалы по теме:

• Moscow ALGO-2014, часть I: внутренние и внешние риски в алгоритмической торговле

• Moscow ALGO-2014, часть II: Big Data и Machine Learning — современное оружие в руках алготрейдера 
  

• Moscow ALGO-2014, часть III: Big Data и Machine Learning — современное оружие в руках алготрейдера (продолжение)

• Moscow ALGO-2014, часть IV: Новые инструменты алгоритмической торговли. Мировые валюты.

• Moscow ALGO-2014, часть V: Алгоритмическая торговля на фондовом рынке США
• Moscow ALGO-2014, часть VI: Облигации. Новые возможности алгоритмической торговли