欧版QE魔盒或将埋葬欧元

欧版QE魔盒或将埋葬欧元

12 三月 2015, 12:45
rufiya yusupova
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自欧债危机爆发以来,欧元区经济一直复苏乏力,通货紧缩的压力持续存在,而价格疲软又进一步影响投资者信心,从而拖累经济增长。

但在过去的几周,欧元区经济数据明显改善,就业市场、欧元区内部需求、德国通胀都有所改善,但欧元却依然下跌3月9日,欧洲央行打出了最后一颗子弹——启动量化宽松。这颗被认为是不得不推射的子弹,每月600亿欧元的购债规模,究竟是成功实现救赎欧元,还是进一步埋葬欧元?

摩根士丹利在报告中称,欧洲央行开始实施QE,这极大地压低了欧元区各国国债的收益率。

因此,欧元区国家国债的收益率与其他G3国家国债的收益率将继续扩大。欧元区国债收益率甚至可能低过日本。在这种环境下,投资者、企业甚至国家正远离传统的融资货币而是使用欧元。

当前,欧元正朝与美元平价水平下跌。从去年夏天开始,欧元兑美元已经累计贬值超过五分之一。

欧元上周五再度走低,最低跌至1.0839美元,创2003年以来最低水平,最后收于1.0843美元。

来自美国的消息给欧元带来更多压力,好于预期的就业数据推动美国最早于今年夏天加息的预期升温。如果当前的这些趋势继续下去,那么欧元很快可能会跌至1美元水平。

瑞士投资机构GAM的货币基金经理欧文斯说,下跌至平价看来是可能的。他说,唯一的问题就是跌至平价是只需三四个月还是需要18个月。他管理的资产略高于30亿美元。

欧元兑美元上一次触及平价水平还是在2002年11月,距今已逾12年之久。2008年7月,欧元兑美元升至略高于1.60美元的历史高点。

虽然欧元区数据描绘了一幅更加光明的前景,但是欧洲央行的债券购买计划将限制利率的涨幅,从而令欧元承压。

当然,也有人认为欧元还有上升空间,特别是因为欧洲央行的债券购买计划已经提前被市场消化。他们说,欧元下跌的预期已经基本得到了反映。

不过,债券市场对欧洲央行的新立场反应强烈。目前欧元区大约四分之一的政府债券为负收益率,这意味着投资者持有这类债券需要付出成本。

到目前为止,负收益率趋势仅发生在财政最稳定的欧洲核心国家身上。5年期德国国债收益率上周五报-0.06%。

在2月份进行的国债拍卖中,芬兰以负收益率发行了5年期国债,成为欧元区第一个5年期国债拍卖收益率为负值的国家。负收益率实际上意味着投资者借钱给政府的同时,还要向政府倒贴利息。

但现在,超低利率的吸引力正在向欧洲其他一些地区扩散。一些投资者认为,西班牙、意大利、甚至葡萄牙这些曾在2011年接受救助的国家也可以加入低收益率阵营。

上周五,这三个国家发行的10年期国债的收益率均跌至远低于2%的纪录低位,一改欧元区危机期间收益率见顶的局面,当时10年期葡萄牙国债收益率一度突破了15%。

施罗德投资欧洲经济学家桑加纳称,未来几个月,2年期西班牙、葡萄牙和意大利国债收益率甚至有可能跌破零水平。

摩根士丹利认为,在对冲资金流动方面,欧元现在类似于日元在安倍经济学开始时的情况。

虽然外国投资者因欧元区改善的经济大量购买欧元区股票,这些投资往往进行了货币保值,这给欧元带来的支撑很有限。摩根士丹利认为,投资者正越来越多的进行外汇对冲。这可能会在未来一段时间内打压欧元。

此前,欧洲央行曾出台系列措施对抗通缩,包括降息、定向长期再融资、购买资产担保证券等,最终均以失败告罄。

欧元区的问题祸起于便宜的午餐。因缔结统一的的欧元货币联盟,凭借着核心国家的信誉和经济实力,边缘国家却享受与自身实力不符合的低利率。低利率带来的便宜午餐刺激了信贷和消费,促进了这些国家经济的强劲增长。

例如欧猪五国的希腊,2007年该国的家庭消费占GDP总额达90%,要知道,即便被认为是公认的内需之王美国也只有70%。

潮水褪去才知道谁在裸泳。全球经济衰退之际,希腊政府将乞怜的目光投向德法时,却遭遇袖手旁观的政客们的白眼,并讽刺称道,当我们在节衣缩食时,为什么纳税人的血汗钱要被用来救助这些南欧懒汉们?

是的,在赤裸裸的利益面前,谁都不愿意充当救世主。无法平衡的利益注定欧元区是“无解”的。因利益蒙受巨大损失,核心国家却又不甘愿让乞怜者脱离欧元区;给予乞怜者帮助,乞怜者又不可能拱手交出财政大权。各自为政的财政被视为欧元区货币联盟的致命软肋。

其实,在对抗通缩的道路上,由于核心国家从中作梗,任何一次货币放水都历经坎坷。除了以德国人为代表的对滥发货币充满厌恶之感外,更主要原因则是融资成本的下降最大利好则是急需救援国家,而核心国家付出的代价可能是招致而来的通胀风险。

由于官方利率已经接近零,并且向银行投放的大量资金迄今为止没有对通胀产生什么影响,尤其是通胀率在12月降至负值,欧洲央行推出QE已经别无选择,只能开动印钞机在公开市场购买证券,从而提高货币供应.

但是,即便不考虑财政配合因素,欧元区的赫赫有名的几大商业银行,例如法巴银行、德银等,其杠杆比率普遍比美国商业银行多10倍之余。这也意味着欧版QE与美国不可同日而语。

更为关键的是,欧版QE将考验欧洲央行的平衡术。欧洲央行将每月600亿欧元的购债规模称之为是独立做出的决策。

每月购债规模略超市场预期,欧洲央行倾向性选择释放更多的流动性。那么问题来了,过多的流动性会否打开欧元区另一极端——通货膨胀的魔盒。

同时,关于购债问题,实际上又回到利益博弈的层面上。从某种程度上讲,这也是欧元区范围内的财富再分配。欧洲央行独立性会否就是一颗隐形地雷?

早之前,仍有不少市场人士认为欧版QE不会火急火燎的上马,原因在于:一是,希腊大选临近,欧元区不确定性增加;二是,以何种方式推出QE难以达成一致。

无论如何,欧版QE子弹已射出,欧元应声下跌。以欧版QE将引导欧元下跌预期将导致主要经济体货币走势出现分化。特别是,在美国货币政策正常化的情况下,可能导致部分资金为保值流入美国市场。

由于美元升值预期提高,假如未来欧洲QE最终效果不及预期,带来的后果将是,美国的政策可能会彻底转向。届时全球将不可避免出现新一轮货币战争。

欧洲大陆很多国家目前的形势都很差。确实,人们的总财富没什么变化,投入博物馆、公园和其他公共设施的社会资本也没有受到影响。然而,在西欧,经济现状令民众感到失望。

欧洲经济学家谈到了南欧丧失竞争力的情况。他们表示,相对于过去的趋势水平,产出和就业放缓了,因为薪资涨幅超过了生产率增幅,这让劳动力成本变得过于高昂,并迫使企业裁员。

一些持这种看法的德国经济学家主张,那些受影响的经济体必须让工资下降。还有一些经济学家则建议采取货币刺激手段—例如央行的资产购买举措—以提高物价并让目前的工资率水平变得合理。

在希腊、意大利还有法国,不可持续的减税和支出热潮放大了家庭对个人财富相对于薪资收入的预期。政府还增加了福利,这提高了人们对于社会福利水平相对于自身收入水平的预期。

欧盟的结构性基金更是火上浇油。财富的增加使得很多员工缺乏卖力工作的动机,因此企业的生产成本上升。

凯恩斯的门徒—他们关注总需求—将家庭财富增加等同于就业增加,因为他们认为这增加了消费者需求。他们表示,如果要降低失业率,欧洲需要更多的财政“挥霍”。

然而,这场辩论的双方都忽略了一个发挥关键作用的因素。欧洲深度衰落—体现在包容度、就业满足感以及工资增长等方面—的主要原因是生产率的剧烈放缓,这始于上世纪90年代末,影响到欧洲大陆很多地区。它阻碍了工资率增长,抑制了就业。

这种放缓源于创新减弱。即便在战后时期,欧洲的创新状况以过去的标准来看也是疲弱的。上世纪六十年代,创新再次减弱,因此在利用创新进一步促进生产率增长方面,欧洲在很大程度上依赖美国。

但在上世纪七十年代,美国创新局限于硅谷而整体减弱。欧洲可以吸收利用的美国创新与过去相比大大减少,导致九十年代末欧洲大陆生产率放缓,这种情形后来波及到德国。

除了始于上世纪九十年代的衰落,在此次金融危机之后,欧洲很多国家还在受到低迷影响。这种低迷将会过去,但衰落却不会轻易结束。

同样,欧版QE也旨在复制美版QE的成功,让欧元区摆脱通缩风险,但实际效果有限。

为了稳定市场预期,美版QE将提升就业作为目标,即失业率降至6.5就会终止QE。而欧版QE的核心指标则是通胀率。相比就业率,通胀率更易受油价等其他因素干扰。

去年9月欧元区CPI终值仅0.3%,创下五年新低。油价下跌成为欧元区通胀下行的主要原因。当前油价已使欧洲通胀率降至极低水准,低于零的情况也并不罕见,一旦油价企稳或开始扳回跌幅,通胀率将会转为上升。很难确认这一结果是由油价上涨还是欧版QE导致的。

今年2月,北海布伦特原油期货价格上涨18.1%,为2009年5月份以来最大单月涨幅。这也是国际原油期货价格自去年6月来首次实现月度上升。这或许意味着油价下跌周期接近尾声。

从美、日实施QE后的通胀表现来看,也很难看到明显的正相关走势。而油价反弹无疑将进一步增加欧版QE执行的难度。

表面看,欧版QE与美版QE类似,但执行起来差异很大。美版QE只是扩大了美联储一家的资产负债表,欧版QE则要复杂得多。

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