Здравствуйте, уважаемые коллеги. В данной статье я попробую сделать выводы и предположения относительно ситуации связанной с американским государственным долгом. Сразу скажу, что мои выводы могут быть не правильными, а США и в очередной раз сумеют вывернуться из щекотливой ситуации, в которую они попали. После начала острой фазы кризиса прошло уже достаточно много времени, но ситуация в лучшую сторону не изменилась, более того, она ухудшилась. Сегодня можно констатировать, что столкновение с айсбергом произошло, а Соединенные Штаты Америки страна банкрот, которая еще платит проценты по кредиту, но уже не в силах отдать сам кредит и зависит только от воли кредиторов. Титаник пока не кренится и еще не тонет, но шпангоуты уже трещат, заклепки рвутся, внутрь поступает забортная вода. Оркестр продолжает играть, холеные господа все еще разыгрывают партию в мировой покер, чувствуя себя господами мира, но в трюме уже царит паника и эта паника готова выйти на верхние палубы, сметая всех и вся на своем пути.
Мифы и факты бюджетной политики США
Сначала несколько слов о бюджете США. Дабы не забредать в исторические дебри для примера возьмем восемь лет правления президента США – Обамы. Как известно, любое государство имеет бюджет, который может быть дефицитным или бездефицитным. В ЕС принято бюджетное правило, при котором расходы бюджета не должны превышать его доходы более чем на 3.5% ВВП. Аналогичные нормы приняты и в России. В 2015 году дефицит федерального бюджета РФ составил 2.6%, на 2016 год планируется дефицит бюджета в размере 3% от ВВП. Но посмотрим, как на самом деле обстоят дела в стране, которая является эталоном либеральной рыночной модели.
В 2009 фискальном году (FY) бюджет США составил 2.978 трлн. при дефиците 454.8 млрд. или 3.2% ВВП (рис.1). Кризис был с самом разгаре, ФРС запустила печатный станок, действовала программа покупки токсичных активов, но страна имела дефицит на грани бюджетного правила. Но как говориться, лиха беда начало, и уже в 2010 FY размер бюджета США составил $3,522 трлн. при дефиците в 1,417 трлн.[1] или 9.4% от ВВП! В 2011 FY на $3.456 трлн. федерального бюджета приходился дефицит в 1.294 трлн. долларов или 8.3%. В 2012FY бюджет составил $3.598 при дефиците $1.296 или 8.0%. В 2013 FY бюджет был равен $3,538 трлн. c дефицитом 1,089 трлн. долларов или 6,7 % от ВВП. В 2014 FY объем бюджета составил $3.454 трлн. с дефицитом 680 млрд. или 3.9% от ВВП. И наконец, в 2015 году при бюджете в $3.504 дефицит вновь снизился до 483 млрд. долларов. Окончательных данных по ВВП США за 2015 год еще нет, поэтому вычислить процент не представляется возможным, но учитывая рост американской экономики можно предположить размер дефицита в пределах 2.5% - 2.75% от ВВП. Таким образом, дефицит федерального бюджета США в лучшем посткризисном году сравняется по своему показателю с худшим показателем российского бюджета за последние годы. Последний год президентства Обамы должен увенчать его карьеру и 2016 FY был запланирован с дефицитом в 439 млрд. долларов США при размере бюджета 3.688 трлн. долларов. Т.е. ни разу за годы правления нынешнего президента бюджет США не был бездефицитным и в дальнейшем также не планируется.
Однако раз в США есть дефицит, значит страна не зарабатывает столько, сколько тратит и вынуждена прибегать к внешним заимствованиям. Положительная динамика сокращения дефицита на лицо, но даже если предположить, что дефицит будет сокращаться темпами по 100 млрд. в год, будущему президенту США придется провести весь свой срок в попытках добиться бездефицитного бюджета. Печатать деньги ФРС по её словам не собирается, значит, выход только один, занимать на внешних рынках, а вот с этим могут возникнуть неожиданные проблемы.
Анализ внешнего долга США
За время правления действующего президента США внешний долг увеличился с 10 до 18 трлн. Т.е. фактически дефицит бюджета покрывался только за счет заимствований. Часть долга – 5,014 трлн. составляют федеральные целевые фонды, такие как социальное и медицинское страхование, вкладывающие деньги в бумаги федерального правительства, так называемые «Intragovernmental debt holdings», вторая и большая часть -13.124 трлн., это публичный долг, распространяемый среди инвесторов «Debt held by the Public», в том числе суверенных.
Как мы понимаем, сам по себе долг не означает больших проблем, если определены сроки его погашения и должник исправно платит по нему проценты. В прошлом году выплаты процентов составили $407 млрд. долларов, что было меньше чем в 2011 году и произошло за счет снижения средней доходности казначейских инструментов (рис.3), тогда выплаты для обслуживания долга составляли $454 млрд. долларов. На падении ставки долгосрочных заимствований США удалось сэкономить 47 млрд. долларов, и это несмотря на увеличение общей суммы долга с 2011 года на $3.36 трлн. Так происходило в эпоху низкой инфляции и низких процентных ставок от ФРС. С 2011 по 2015 годы потребительская инфляция в США снизилась с 4.0% в сентябре 2011 года, до отрицательных значений весной 2015 года. Однако действующий прогноз ФРС предполагает рост инфляции до 2% в 2017 – 2018 годах. В результате повышение инфляции в совокупности с ростом краткосрочной ставки должно привести к тому, что выплаты по государственному долгу для будущих заимствований будут увеличиваться и следовательно ложиться дополнительной нагрузкой на федеральный бюджет. Повышение ставки заимствования на 0.5% приведет к необходимости дополнительно заплатить в ближайшие десять лет - 1 трлн., повышение на 1.0% потребует уже 2 трлн. Повышение на 2.0%, потребует выплат уже в размере годового бюджета США, и это не считая тех 400+ млрд. ежегодно, которые США платят сейчас.
Как видим, первая опасность для США таится в возможном увеличении стоимости заимствований по долгосрочным инструментам. Сейчас доходность долгосрочных инструментов находится ниже двух процентов, но в целом процентные ставки находятся возле дна, что вызвано падением рынка акций, однако наш сценарий предполагает не падение экономики США, а ее рост согласно прогнозам ФРС. Реальный рост экономики не возможен без роста инфляции, в свою очередь при росте инфляции низкие процентные ставки по долговым инструментам являются нонсенсом. Повышение процентных ставок и необходимость увеличения выплат на обслуживание долга может свести на нет усилия США по снижению дефицита федерального бюджета, а это потребует новых заимствований.
Второй, не менее серьезной проблемой для США является необходимость выплаты основного долга, размеры которого постоянно увеличиваются. В ближайшие четыре года, подлежит к погашению 7.4 трлн. долларов внешнего долга, которые США предстоит каким-то образом рефинансировать (рис.4). Данная диаграмма очень напоминает мне айсберг, подводную часть, которого мы не видим, но который через повышение основной суммы госдолга удается сдвигать, толкая выплаты во времени. Кстати в бюджете США не существует статьи, из которой проводится погашение активов. Существует статья, из которой оплачиваются проценты по заимствованиям. Теоретически 2.3 трлн. может выкупить ФРС США, взамен находящихся на её счету активов, еще 1.7 трлн. ФРС может приобрести в рамках замены Agency Mortgage-Backed Securities на казначейские облигации, это маловероятный весьма неблагоприятный, но возможный вариант, который в принципе запрещен законом и который еще больше подорвет доверие к доллару США. Но в любом случае остается 3.4 трлн. в казначейских облигациях необходимых для рефинансирования текущей суммы долга, и 1.5 - 2 трлн. необходимых для погашения дефицита федерального бюджета. Итого речь идет о необходимости в ближайшие четыре года получить рефинансирование на сумму в 9 – 9.5 трлн. долларов. Это при самом удачном сложении экономических обстоятельств, при котором, ФРС будет и дальше повышать ставки без значительного снижения своего баланса, экономика расти, а процентные ставки будут повышаться лишь незначительно. В варианте падения экономики США придется стокнуться с ростом дефицита бюджета, а это дополнительные заимстования к тем 9 - 9.5 триллионам.
До сих пор США довольно удачно удавалось пролонгировать сроки погашений и получать рефинансирование, но все может измениться. Дело в том, что большую часть публичного долга приобретали правительства и центральные банки различных стран для пополнения своих золотовалютных резервов. По состоянию на декабрь 2015 года суверенные держатели долга имели на руках 6.165 трлн. в казначейских облигациях США. Крупнейшим держателем облигаций оставался Китай с портфелем 1.246 трлн., страны экспортеры нефти имели 292 млрд. в казначейских облигациях, Бразилия держала $255 млрд. в активах казначейства США, Россия с 92.1 млрд. находилась на 15 месте.
Проблема заключается в том, что в связи с тяжелой экономической ситуацией в ряде стран, центральные банки и правительства были вынуждены распродавать свои резервы и в настоящий момент не могут значительно увеличивать свои вложения в гос. облигации США. В прошлом году, впервые за много лет объемы облигаций на балансе суверенных держателей по итогам года сократились на $51.2 млрд. Сумма незначительная, но это может быть общим симптомом. В результате основным источником рефинансирования государственного долга становятся «первичные дилеры», которые в последнее время испытывают стресс от непрекращающихся наездов со стороны американского казначейства, а также проблем с деривативами. Последний пример Deutsche Bank (DE:DBKGn). В конечном итоге, может получиться так, что США сами себе обрубят сук, на котором сидят, когда финансирование получать будет просто не откуда, но и объявить банкротство они не смогут, т.к. это приведет к мгновенному отказу от доллара США как эквивалента стоимости,т.к. казначейские облигации являются залогом долларов находящихся в обращении. В силу глобального характера своей финансовой системы США не смогут построить экономический рост в отдельно взятой стране и даже, если им в ближайшие годы без проблем удастся наращивать объемы своего долга, то его обслуживание в любом случае выльется с серьезные проблемы бюджета. Чем больше долг, тем больше за него надо платить, чем больше экономический рост, тем выше проценты по заимствованиям. Получается замкнутый круг, а вот есть ли из круга выход, увидим в ближайшие годы. Пока Титанику удается двигать айсберг, вопрос – надолго ли его хватит?
Глеб Кабанов – аналитик FX bazooka
