Финансовые рынки, как и религия — это социальные сети, базирующиеся на вере. Комплексные структуры активов и пассивов, из которых состоят рынки, удерживаются вместе с помощью набора базовых убеждений. Но финансовые догматы чаще, чем религиозные, показывают, что их последователи сильно заблуждались. Один из подобных моментов мы пережили на прошлой неделе, когда китайские власти решили девальвировать свою валюту.
В течение многих лет рынки априори принимали то, что параллельно с тем, как экономика Китая будет обгонять в развитии остальной мир, ее валюта будет неизбежно дорожать. Стоимость юаня была привязана к доллару, но Пекин позволял ему постепенно расти. Поэтому решение Народного Банка Китая ослабить жесткое регулирование и позволить валюте подешеветь вслед за рынком застало всех врасплох. Истинная важность этих событий — даже не в том, что начался новый раунд валютных войн и не в том, что девальвация юаня усугубит глобальную дефляцию (хотя оба этих результата негативно повлияют на мировую экономику). Скорее всего, настоящая опасность исходит от неблагоприятного воздействия, которое неожиданное обесценивание юаня может оказать на финансовую систему самого Китая.
Эпоха ультранизких процентных ставок по американскому доллару заманила в Китай глобальных торговцев по системе carry trade. И их легко понять. Китайские банки платили более высокие ставки по депозитам, чем их американские коллеги, а в теневой банковской системе страны доходность была еще выше. Кроме того, трейдеры могли каждый год зарабатывать еще по несколько процентных пунктов от валютного курса.
В то же время, склонность китайских заемщиков пользоваться иностранными кредитами была обусловлена одновременно и необходимостью, и жадностью. Конечно, дешевле было брать кредиты за границей, при том, что растущий юань постепенно уменьшал размер непогашенных обязательств. К тому же, с продолжением кредитного бума в стране китайская финансовая система напрягла все силы, чтобы не отставать от спроса. Пробелы заполняли иностранные кредиторы.
Результатом происходивших процессов стал всплеск заимствований за рубежом, по большей части в иностранных банках. Банк Международных Расчетов констатирует, что чистое долларовое кредитование Китая в зарубежных банках выросло со 100 млрд долларов в конце 2012 года до 350 млрд к середине 2014 года. Банк Международных Расчетов также отмечает, что китайские корпорации все чаще заимствуют средства за рубежом через свои зарубежные филиалы (что ошибочно классифицируется как «иностранные инвестиции», хотя в реальности является банальным кредитованием).
В итоге многолетнего продолжения этой политики Китай сегодня имеет обширные внешние долги. Валовые иностранные обязательства страны достигли сейчас почти 5 триллионов долларов, согласно данным независимой исследовательской компании Macro Strategy Partnership. Эта цифра превышает обширные валютные резервы страны, которые оцениваются в 3,7 трлн долларов.
В последние месяцы Китай пережил крупный отток капитала. По оценкам Goldman Sachs, «уход» капитала достиг 224 млрд долларов в течение второго квартала 2015 года. Глобальное присутствие игроков carry trade в Китае тоже снижается, а кредитование китайских компаний в иностранных банках замедлилось. Пока Пекин сохранял силу своей валюты, Народный Банк Китая вынужден был продавать свои валютные резервы и скупать юани.
Проблема была в том, что поддержание собственной внутренней ликвидности требовало покупки Центробанком собственной же валюты, и в какой-то момент безденежные корпорации больше не смогли этого выдерживать. Народный Банк Китая снизил требования к депозитам для коммерческих банков, и ожидается, что будет снижать их дальше. Но неясно, хватило ли бы этого, чтобы компенсировать ужесточение условий ликвидности.
Альтернативой стало обесценивание валюты, которое нарушило планы тех, кто рассчитывал на рост или хотя бы на стабильность курса юаня по отношению к доллару. Китайские заемщики зарубежного капитала — в частности, девелоперские компании — сейчас сталкиваются с тем, что их огромные долларовые долги с каждым днем становятся все дороже. В свое время, в 1996 году в подобном затруднительном положении оказались финансовые компании в Таиланде.
Крупные финансовые потрясения часто происходят от так называемых «ложных аксиом». Например, японский экономический пузырь в 1980-х годах был основан на предположении о том, что цены на недвижимость в стране будут неизменно расти. В итоге рухнула банковская система Японии, а вслед за ней — и вся экономика страны.
Точно так же Бен Бернанке и иже с ним утверждали, что американские цены никогда не снизятся. Результатом этой ошибочной аксиомы стал ипотечный кризис.
Убеждение в том, что китайская валюта может только подорожать, — очередная ложная аксиома. Мы не можем полностью предсказать ее последствия, однако история показывает, что когда сомнению подвергаются самые глубокие основы веры рынка — случаются очень неприятные вещи.
