Марчелло Миненна, профессор Университета Боккони в Милане, рассуждает о том, что программа QE развивается не совсем так, как изначально планировалось. Его мнение было опубликовано сегодня на The Wall Street Journal.
"Президент ЕЦБ, Марио Драги, на прошлой неделе предупредил, что «мы должны привыкнуть к периодам высокой волатильности». Доходность по 10-летним немецким облигациям подскочила на 1%, увенчав двухмесячный период, во время которого инвесторы наблюдали очень быстрые и неожиданные прыжки цен на облигации (в разные стороны).
Однако господин Драги кое о чем умолчал в своих комментариях. Он объяснил новую эру повышенной волатильности на фоне крайне низких процентных ставок естественными силами. Президент ЕЦБ объясняет это чуть ли не погодными условиями, которые находятся за пределами человеческих возможностей контроля. Это не только преуменьшает ответственность ЕЦБ за низведение процентной ставки почти до нуля, но и замалчивает тот факт, что именно последняя монетарная программа регулятора напрямую способствовала такому резкому росту волатильности.
Основная причина колебаний доходности, которые начались в апреле, проста: трейдеры стараются покупать дешево, а продавать — дорого. Цена на облигации упала, а доходность возросла, поскольку инвесторы, которые воспользовались ростом цен на облигации после объявления ЕЦБ масштабной закупки суверенных долговых бумаг, теперь пытаются зафиксировать свою прибыль. Эта стратегия (которая имеет вековые традиции) взаимодействует с особенностями программы QE, официально начатой в марте.
Дополнительный спрос на госбонды в результате QE ускорил снижение доходности всех облигаций еврозоны. В результате многие из них вообще ушли в отрицательную территорию. В апреле доходность девятилетних немецких облигаций скользнула ниже нуля, захватив с собой еще и краткосрочные бонды. Впервые за всю свою историю, тогда же итальянские шестимесячные бумаги достигли нулевой доходности. К середине апреля общая стоимость долговых бумаг еврозоны достигала 2,8 трлн евро, причем четверть из них обладала отрицательной доходностью.
Всё спотыкается о тот факт, что в соответствии с правилами ЕЦБ, установленными для программы QE, нельзя покупать на вторичном рынке облигации с доходностью менее -0,2%. Соответственно, приближение долговой бумаги к доходности -0,2% - это сигнал для трейдера о том, что пора ее продавать, ведь ее цена не будет расти после того, как она окажется непригодной для участия в программе QE. Соответственно, с этого момента банки и другие инвесторы начинают создавать избыточное предложение облигаций, пытаясь зафиксировать свою прибыль.
Недавние колебания цен на немецкие бонды в значительной степени именно этим и объясняются. Это не случайность: ведь по программе QE ЕЦБ покупает все больше и больше облигаций. В итоге даже долгосрочные облигации подходят к угрожающей пограничной доходности в -0,2%. Аналогичная динамика наблюдается на рынках суверенных облигаций и других стран еврозоны, хотя там волатильность менее выражена: отрицательная доходность там пока еще не настолько масштабно распространена.
Эти колебания цен усилены дополнительно и другими особенностями программы QE и общей политики регулятора. К примеру, уменьшены объемы торгов, а вслед за ними — и ликвидность. В частности национальные центробанки еврозоны накапливают чрезвычайные запасы госдолга.
В то же время, частные банки сворачивают свою традиционную деятельность в роли маркетмейкера, поскольку им мешает ужесточение правил относительно их капитальной базы. Меньше бумаг циркулирует на рынках, и стандартные торговые стратегии могут вызвать значительные колебания цен.
Как следствие, номинальная стоимость суверенных облигаций еврозоны с негативной доходностью упала до 1,3 трлн евро в результате флэш-крэшей в апреле и июне. Это аутоиммунная реакция участников рынка на вероятный дефицит облигаций, которые проходят под правила QE. Инвесторы ждут, что ситуация с ликвидностью в лучшем случае останется на нынешнем уровне, а может и ухудшиться. Видя, как быстро скачут цены при такой политике, некоторые инвесторы неохотно держат у себя суверенные долговые бумаги еврозоны — а большинство просто продает их при первом же намеке на неприятности.
В более долгосрочной перспективе, QE превратится в игру в прятки между банками и ЕЦБ. Регуляторы будут предоставлять денежные средства в обмен на гособлигации, толкая цены вверх до заоблачных высот. Банки с такой же скоростью будут продавать свои активы, пресекая снижение доходности. Они отлично укомплектованы, чтобы играть в эти игры. В нужный момент они будут продавать центробанкам свои большие запасы суверенных облигаций, а в период удобных цен они всегда смогут использовать денежные средства, полученные от регуляторов, чтобы выкупить госбонды обратно, в еще больших количествах.
Даже несмотря на высокую краткосрочную волатильность, для банков это очень выгодная сделка. На основе сравнения средней балансовой стоимости гособлигаций в коммерческих банках со средней ценой, по которой они продаются национальными регуляторами в ходе QE, прибыль, уже полученная в итоге этой игры, уже оценивается некоторыми экспертами примерно в 12 млрд евро.
Но если банки с удовольствием приращивают свои капиталы на регулярной основе в результате программы QE, они вряд ли склонны участвовать в рискованных схемах кредитования физлиц и предприятий — а ведь экономисты изначально рассчитывали на стимуляцию именно этих секторов. Это помогает объяснить, почему после трехлетнего спада сокращение объемов банковского кредитования замедлилось только на самую малость, а вот разворота к росту пока не наблюдается.
В последнее
время волатильность на рынках облигаций
— это результат ошибки в программе QE,
а не «изюминка», в которую Марио
Драги так хочет заставить поверить
рынки. Вместо того, чтобы вживлять эту
схему, ЕЦБ должен бы срочно начать
работать над ее пересмотром — конечно,
если он хочет иметь какую-либо надежду
достичь своих целей по борьбе с дефляцией."
Марчелло Миненна, специально для The Wall Street Journal. Пересказ - Anomalia
