Quantitative trading - страница 37
Вы упускаете торговые возможности:
- Бесплатные приложения для трейдинга
- 8 000+ сигналов для копирования
- Экономические новости для анализа финансовых рынков
Регистрация
Вход
Вы принимаете политику сайта и условия использования
Если у вас нет учетной записи, зарегистрируйтесь
Лекция 9, часть 2: Прозрачность рынка (микроструктура финансовых рынков)
Лекция 9, часть 2: Прозрачность рынка (микроструктура финансовых рынков)
Чтобы понять последствия прозрачности потока, лектор представляет простую модель. Модель предполагает существование одного актива с фундаментальной стоимостью, которая может быть как высокой, так и низкой с равной вероятностью. Кроме того, на рынке есть как минимум два дилера и два трейдера, подающие заявки. Трейдеры могут быть либо оба информированы, либо оба не информированы. На основе этой модели лектор делает выводы о взаимосвязи потока ордеров и поведения ликвидных трейдеров.
Лектор объясняет, что когда трейдеры информированы, будет более высокая корреляция потока ордеров. Это означает, что ордера, выставленные информированными трейдерами, будут более похожи друг на друга. С другой стороны, заказы, поступающие от торговцев ликвидностью, которые обычно не информированы, будут менее коррелированы друг с другом.
Далее лектор обсуждает два сценария: непрозрачность рынка и прозрачность рынка. На непрозрачном рынке дилеры указывают цены, не имея полной информации обо всем потоке рыночных ордеров. Они полагаются на вероятность получить цену предложения. Напротив, на прозрачном рынке дилеры могут видеть оба ордера и основывать свои котировки на общем потоке ордеров. Это приводит к лучшему обнаружению цен и более рассредоточенному рынку.
Лектор подчеркивает, что случайные корреляции на рынке могут привести к менее радикальным версиям этих выводов. Тем не менее, общая тема остается прежней: прозрачность способствует лучшему выявлению цен и эффективности рынка.
Кроме того, лектор объясняет, как прозрачность рынка может повлиять на разные типы трейдеров. На прозрачных рынках неосведомленным трейдерам лучше, поскольку их легко идентифицировать как таковых. Следовательно, им не нужно платить надбавки за неблагоприятный отбор и сталкиваться с нулевым спредом. С другой стороны, информированные трейдеры находятся в худшем положении на прозрачных рынках, потому что их легче идентифицировать и, как следствие, они платят более широкие спреды.
Лектор отмечает, что прозрачность потока ордеров может заменить прозрачность идентификации трейдера. Однако на прозрачных рынках может наблюдаться сокращение потока информированных заказов. Это тонкий баланс между продвижением прозрачности и поддержанием достаточного уровня информированной торговой деятельности.
Сместив акцент на поведение дилеров, лектор анализирует прибыльность дилеров на рынках, где информация непрозрачна. В таких сценариях дилеры могут получать прибыль, несмотря на то, что предлагают самую высокую цену. Средняя прибыль неосведомленного трейдера будет равна нулю. Эта модель демонстрирует, как привлечение потока заказов дает дилерам информационное преимущество, что приводит к их прибыльности. Спред — разница между ценами покупки и продажи — будет меньше, чем в модели статического лимитного ордера.
Лектор отмечает, что такая ситуация наблюдается в реальности, когда дилеры часто предоставляют крупным трейдерам отрицательные спреды в обмен на фьючерсные сделки. Эта практика подчеркивает стратегическую важность привлечения потока заказов.
Кроме того, лектор обсуждает влияние прозрачности рынка на поведение дилеров. Попытки привлечь поток ордеров могут вынудить дилеров указывать более узкие спреды, чтобы получить информационное преимущество перед другими дилерами. Однако дилеры не всегда склонны к прозрачности. Раскрытие их прошлой торговой информации приведет к разглашению их конкурентного преимущества, что может привести к сговору и более широкому спреду среди дилеров.
Затем в лекции рассматривается влияние прозрачности рынка на организацию рынка и репутацию трейдера. Прозрачность позволяет фирмам на рынке определять, кто торгует и на каких условиях, что упрощает обнаружение отклонений от заранее установленных соглашений. Повышение прозрачности может привести к повышению цен для неосведомленных трейдеров и позволить лимитным трейдерам быстро реагировать на рыночные приказы институциональных инвесторов. Однако это также может привести к тому, что информированные трейдеры получат плохие цены и неблагоприятные спреды из-за своей репутации. Это создает разделение на рынке.
В заключение лектор обсуждает перераспределение богатства и благосостояния от инсайдеров к неосведомленным трейдерам из-за прозрачности рынка. В то время как инсайдеры могут пострадать от прозрачности, неосведомленные трейдеры выигрывают, получая лучшие условия торговли. Это объясняет, почему регулирующие органы часто выступают за прозрачность рынков, стремясь защитить неосведомленных трейдеров. Однако рынок может сопротивляться прозрачности, поскольку инсайдеры обычно имеют большее влияние на организацию рынка, чем неосведомленные трейдеры. Негативное влияние на информированных трейдеров перевешивает преимущества для неосведомленных трейдеров. В конечном счете, прозрачность имеет серьезные последствия и благоприятствует неосведомленным трейдерам, предоставляющим ликвидность.
Наконец, лектор признает потенциальные преимущества непрозрачности в ограничении неблагоприятных последствий симметрично распределенных знаний. Скрытые лимитные ордера служат примером, когда трейдеры могут размещать ордера, которые выполняются, не будучи видимыми для других участников рынка. Это обеспечивает страховку для неосведомленных трейдеров, позволяя им размещать лимитные ордера на продажу акций, по которым они держат длинные позиции, не влияя на рыночную цену. Непрозрачность может быть полезной для общества, поскольку она уменьшает асимметричность знаний и способствует созданию более сбалансированной рыночной среды.
Лектор далее расширяет концепцию непрозрачности и ее положительное влияние на ограничение неблагоприятных последствий симметрично распределенного знания. Позволяя трейдерам размещать скрытые лимитные ордера, рынок может избежать внезапных движений цен, вызванных немедленным исполнением видимых ордеров. Этот похожий на страховку механизм приносит пользу неосведомленным трейдерам, поскольку они могут выполнять свои заказы, не влияя на рыночные цены.
Непрозрачные рыночные условия также помогают уменьшить асимметрию знаний среди участников рынка. Когда определенные заказы скрыты от других, это препятствует немедленному распространению информации, позволяя трейдерам принимать решения на основе собственного анализа, а не реагировать на каждую сделку на рынке. Это может способствовать созданию более стабильной и сбалансированной рыночной среды.
Однако лектор подчеркивает, что непрозрачность должна быть тщательно сбалансирована с необходимостью прозрачности в определенных областях. В то время как непрозрачность может обеспечить преимущества с точки зрения уменьшения неблагоприятного отбора и ограничения информационной асимметрии, чрезмерная непрозрачность также может создавать возможности для манипулирования рынком и недобросовестной практики.
Регулирующие органы и участники рынка должны найти баланс между прозрачностью и непрозрачностью, чтобы обеспечить справедливый и эффективный рынок. Прозрачность способствует обнаружению цен и защищает неосведомленных трейдеров, а непрозрачность помогает смягчить неблагоприятные последствия симметрично распределенных знаний. Поиск правильного сочетания прозрачности и непрозрачности имеет решающее значение для поддержания целостности рынка и повышения общего благосостояния рынка.
Обсуждение лектором прозрачности и непрозрачности рынка подчеркивает их значительное влияние на результаты рынка, поведение трейдеров и общее благосостояние рынка. Прозрачность улучшает обнаружение цен и приносит пользу неосведомленным трейдерам, но потенциально ставит в невыгодное положение информированных трейдеров. Непрозрачность, с другой стороны, может ограничить неблагоприятные последствия и способствовать стабильности, но ее следует тщательно сбалансировать, чтобы избежать манипулирования рынком. Поиск правильного уровня прозрачности и непрозрачности необходим для создания справедливой, эффективной и надежной рыночной среды.
Лекция 10, часть 1: Значение ликвидности (микроструктура финансовых рынков)
Лекция 10, часть 1: Значение ликвидности (микроструктура финансовых рынков)
Во время лекции инструктор представляет несколько объявлений и вовлекает аудиторию в интерактивные действия. Во-первых, преподаватель информирует студентов о включении в лекцию небольших блиц-викторин для повышения интерактивности и активного обучения в курсе. Эти викторины предназначены для проверки понимания материала учащимися и стимулирования участия.
Затем инструктор обращается к некоторым административным вопросам. Они упоминают об отмене урока физкультуры в пасхальную пятницу и предлагают возможность перенести урок на более поздний срок, примерно через две или три недели после Пасхи. Это гарантирует, что у студентов будет возможность охватить пропущенный материал и сохранить непрерывность курса.
Преподаватель также объявляет о предстоящем выпуске набора задач номер два, указывая на то, что учащиеся должны ожидать его в ближайшее время. Это позволяет учащимся подготовиться и выделить достаточно времени для работы над поставленной задачей, способствуя эффективному обучению и своевременному выполнению заданий.
Кроме того, инструктор признает важность качества звука во время лекции и заверяет аудиторию, что они решили все проблемы с настройкой звука. Тем не менее, преподаватель предлагает учащимся оставить отзыв, если они заметят какие-либо проблемы, чтобы обеспечить беспрепятственный процесс обучения для всех.
Смещая акцент на содержание лекции, инструктор углубляется в тему ликвидности и ее влияния на стоимость активов. Они начинают обсуждение, предоставляя краткий обзор прозрачности, опираясь на сессию предыдущей недели. Чтобы проиллюстрировать концепцию ограниченной ликвидности и ее влияние на цены, инструктор представляет мотивирующий пример, связанный с облигациями и векселями Казначейства США. Этот реальный сценарий демонстрирует, как ограниченная ликвидность может привести к неэффективности ценообразования.
Лекция продолжается, подчеркивая взаимосвязь между ликвидностью и стоимостью активов. Инструктор объясняет, что менее ликвидные активы, как правило, продаются со скидкой из-за дополнительных затрат, связанных с их продажей в будущем из-за ограниченной ликвидности. Инвесторы учитывают эти затраты при оценке актива и требуют более высокой доходности, чтобы компенсировать риски, связанные с ограничениями ликвидности. Кроме того, инструктор подчеркивает, что ликвидность может меняться со временем, вызывая колебания цен на активы.
Углубляясь в тему, лектор исследует риск ликвидности и его последствия для ценообразования активов. Они подчеркивают, что риск ликвидности действительно может влиять на цены активов, и это явление можно наблюдать на эмпирических данных. Представляя игрушечную модель премии за ликвидность Мендельсона, лекция фокусируется на определении нормы прибыли на актив, а именно на том, как растет средняя цена на рынке. Обсуждаются различные факторы, влияющие на норму доходности, что способствует всестороннему пониманию влияния риска ликвидности на ценообразование активов.
Лекция продолжается объяснением того, как рассчитать номинальную норму прибыли на актив, используя требуемую формулу нормы прибыли. Номинальная норма доходности рассчитывается на основе средней котировки актива и ожидаемой будущей выплаты с поправкой на половину спреда. Благодаря выводу этой формулы учащиеся получают представление о математической взаимосвязи между этими переменными.
Преподаватель вводит понятие аппроксимации для анализа разницы между реальной доходностью (маленькая R) и средней доходностью, основанной на росте цен (большая R) на финансовых рынках. Используя логарифмические выражения и делая соответствующие предположения, такие как логарифм аппроксимации 1 + X = X для малых значений X, инструктор выводит выражение для разницы между большим R и малым R. Это поясняет, почему реальная доходность обычно меньше, чем средняя доходность, обусловленная такими факторами, как спред между ценами покупки и продажи и учет торговых издержек.
Опираясь на это понимание, лекция углубляется в влияние ограниченной ликвидности на ценообразование активов. Инструктор подчеркивает, что номинальная доходность, представляющая скорость роста цены актива, имеет тенденцию превышать реальную доходность из-за торговых издержек, спредов и того факта, что инвесторы покупают по ценам выше средней котировки и продают по ценам ниже нее. . Стоимость торговли считается фиксированной стоимостью, и по мере того, как инвесторы держат актив в течение более длительного времени, влияние этой стоимости уменьшается. Несоответствие между номинальной доходностью и реальной доходностью называется премией за ликвидность, представляющей скорость, с которой цена актива должна расти, чтобы трейдеры были готовы торговать при фиксированной ликвидности актива.
Двигаясь вперед, лекция посвящена процессу вывода малой требуемой нормы прибыли R из номинальной нормы прибыли и темпов роста активов. Преподаватель решает вопрос, как определить малое R от большого R, учитывая наличие двух выражений и использовать ли первое, второе или не учитывать оба и полагаться на номинальное среднее значение. Инструктор уточняет, что выбор зависит от наличия положительного или отрицательного питания. Когда существует положительное предложение, покупатели выигрывают от высокой номинальной нормы прибыли, но страдают от низкого малого R, тогда как продавцы выигрывают от низкого малого R, но страдают, когда оно высокое.
Обсуждение продолжается изучением значения ликвидности в микроструктуре финансового рынка и ее влияния на требуемую норму прибыли. Инструктор объясняет, что предпочтительная норма прибыли определяется покупателями, обладающими большей переговорной силой на рынке, что приводит к положительному или отрицательному совокупному предложению. Эмпирические данные показывают положительную премию за ликвидность для акций и облигаций, что указывает на ее значимость. Кроме того, кратко упоминается влияние неоднородности периодов владения, предлагая потенциальные возможности для дальнейшего изучения.
Сосредоточив внимание на значении ликвидности в микроструктуре финансового рынка, лекция использует простой пример, включающий два актива с разными спредами и два типа инвесторов с разными периодами владения. Инструктор рассказывает, как инвесторы самостоятельно выбирают для торговли различные активы в зависимости от их характеристик. Те, у кого более короткие периоды владения, выбирают активы с меньшими спредами, несмотря на более низкую номинальную доходность и более высокие торговые издержки. Напротив, инвесторы с более длительным периодом владения выбирают менее ликвидные активы с более высокими спредами и большей номинальной доходностью, что в конечном итоге дает более высокую реальную норму прибыли. Вводится понятие равновесия, указывающее на то, что оно может существовать только тогда, когда инвесторы с меньшим периодом владения торгуют активами с малым спредом, а инвесторы с более длительным периодом владения торгуют менее ликвидными активами.
Завершая лекцию, инструктор размышляет на тему специализации на основе характеристик инвестора. Признавая, что вывод о том, что пенсионные фонды торгуют более рискованными активами, в то время как хедж-фонды торгуют менее рискованными активами из-за неблагоприятного отбора, может не полностью объяснить ситуацию, инструктор признает интригующую концепцию специализации, основанную на характеристиках инвестора. Они предлагают дополнительно изучить этот аспект в контексте микроструктуры финансового рынка.
Лекция 10, часть 2: Значение ликвидности (микроструктура финансовых рынков)
Лекция 10, часть 2: Значение ликвидности (микроструктура финансовых рынков)
Лекция переходит к теме риска ликвидности и его влияния на доходность активов, подчеркивая колебания ликвидности во времени и вытекающую из этого непредсказуемость рыночных корреляций. Модель ликвидности CAPM представлена как инструмент для понимания того, как ликвидность влияет на ожидаемую доходность активов. Спикер подчеркивает, что только систематический риск влияет на неожиданное среднее, и это знание применяется для учета ликвидности на рынке.
Затем в лекции исследуется влияние ликвидности на уравнение CAPM и то, как оно изменяет бета-версию в новом контексте. В частности, доходность актива (SJ) рассчитывается путем вычитания спреда SJ из номинальной доходности рынка (SG), при этом безрисковая ставка остается неизменной. Коэффициент бета определяется ковариацией между номинальной доходностью данного актива (SHA) и номинальной рыночной доходностью. Общая бета состоит из четырех отдельных бета, причем на бета 2 влияет ковариация между спредами ликвидности актива и общей ликвидностью рынка. Беты 3 и 4 имеют отрицательную корреляцию, что означает, что более высокие бета выгодны для безопасного актива.
В лекции подчеркивается значение ликвидности в микроструктуре финансового рынка, особенно в модели ликвидности CAPM, которая количественно определяет влияние ликвидности на доходность активов и подчеркивает роль бета-коэффициентов в изображении чувствительности актива к рыночной ликвидности. Эмпирически все бета-коэффициенты имеют значение, но бета-коэффициент четыре вносит наиболее значительный вклад в доходность, поскольку он в первую очередь объясняет, как инвесторы рассматривают возможность хеджирования рыночных доходов с помощью ликвидности отдельных активов. Лекция завершается вопросом о существовании арбитражных возможностей на рынке на примере казначейских векселей США по сравнению с облигациями. Представленные варианты включают представление о том, что использование арбитражных возможностей может быть дорогостоящим из-за рыночных трений, возможности того, что фундаментальные принципы экономики и финансов неверны, или отсутствия арбитражных возможностей на рынке.
Лектор рассматривает концепцию арбитража, которая предполагает извлечение выгоды из разницы в ценах путем покупки и продажи активов на разных рынках. Признавая затраты, связанные с арбитражем, такие как обеспечение и финансовые расходы, лектор утверждает, что сами по себе эти затраты не объясняют отсутствие возможностей для арбитража. Арбитражники сталкиваются с теми же торговыми издержками, что и обычные трейдеры, включая ограниченную ликвидность, спреды и отклонения от средних котировок. Следовательно, аргумент о том, что арбитражные возможности не существуют исключительно из-за арбитражных издержек, недостаточен. Лектор утверждает, что приведенные примеры демонстрируют отсутствие арбитражных возможностей.
Представляя новую модель полковника Паттерсона Даффи, докладчики пытаются одновременно рассчитать среднюю цену и спред, используя подход денежных потоков на внебиржевых (OTC) рынках. Эта модель учитывает разнородных трейдеров или инвесторов с различной оценкой дивидендов, предполагая, что они могут владеть нулем или одной единицей актива и иметь возможность получения процентов при требуемой норме прибыли. Кроме того, модель предполагает, что актив предоставляется менее чем половине населения, что является решающим фактором в формулировке модели.
Спикер обсуждает модель ликвидности на финансовых рынках, где трейдеры могут присваивать активу разную стоимость. Модель предполагает устойчивое состояние с инвесторами как с высокой, так и с низкой стоимостью. Трейдеры подчиняются марковскому процессу, где вероятность изменения стоимости трейдера в заданный период обозначается как SCI. В устойчивом состоянии доли высокостоимых и малостоимых инвесторов равны, что в сумме дает единицу. Докладчик выводит уравнения для долей крупных и мелких инвесторов в устойчивом состоянии, демонстрируя их равенство.
В видео рассматривается, как изменения стоимости активов генерируют торговлю в экономике. Предполагается, что трейдеры с высокой стоимостью хотят держать актив, а трейдеры с низкой стоимостью - нет. Однако из-за того, что совокупное предложение составляет менее половины и менее половины,
невозможно для всех агентов удерживать актив в равновесии. Это порождает желание торговать, поскольку трейдеры активно ищут дилеров для обмена своими активами. Дилеры обладают рыночной властью из-за сложности их поиска, что позволяет им устанавливать разные цены. Спред между ценами покупки и продажи возникает из-за параметра переговорной силы дилеров. Более того, в рамках данного отношения существуют выгоды от торговли, и распределение излишка определяется параметром, обозначаемым как Z.
Лектор вводит значения «bar» и «B bar» как максимально возможную цену предложения и минимально возможную цену предложения соответственно. Средняя цена определяется как центральная точка между этими значениями. Затем акцент смещается на предположение о том, что не все крупные инвесторы могут удерживать актив в равновесии из-за того, что совокупное предложение составляет менее половины. В таком сценарии, когда трейдер желает купить актив и ему котируется цена продажи, он должен быть безразличен к покупке или отказу от покупки. Вероятность торговли должна уравнять торговые потоки на рынке, гарантируя, что все дилеры смогут закрыть свои позиции к концу периода.
Признано, что рыночная власть у продавцов есть из-за меньшего количества продавцов, что позволяет им получать некоторую прибыль. Однако дилеры также обладают властью в этом взаимодействии, в результате чего цена продажи падает между B bar и mu, а параметр торга Z определяет разделение излишка между продавцом и дилером. Большее значение Z означает меньшую прибыль продавца и большую прибыль дилера. Это соотношение между прибылью интерпретируется как рыночная власть.
Докладчик обсуждает использование функций ценности для определения равновесия модели. Функции стоимости, обозначенные как VG, представляют дисконтированную пожизненную полезность трейдера, который либо владеет, либо не владеет активом. Значения VG связаны с максимальной ценой, которую трейдер готов заплатить за актив. Однако эти значения отличаются от цен спроса и предложения, поскольку они связаны с оценкой актива трейдером и владением им. Докладчик объясняет, как цена предложения может быть рассчитана с использованием функций стоимости, основанных на первоначальном владении трейдером активом и его оценке.
Затем спикер углубляется в вычисление функций стоимости как для покупателей, так и для продаж на рынке. Сторона покупки состоит из трейдеров с высокой стоимостью, которые стремятся приобрести актив для получения дивидендов, а сторона продажи состоит из трейдеров с низкой стоимостью, которые намерены продать свои активы, чтобы получить дивиденды. В лекции выводятся функции полезности на протяжении жизни для крупных трейдеров, владеющих активом, включая сценарии, в которых они получают дивиденды и впоследствии либо остаются крупными трейдерами, либо переходят в трейдеров с низкой стоимостью, стремящихся продать актив. Эта рекурсивная формулировка значений включает константу нормализации, равную 1 плюс R.
Спикер подчеркивает значение ликвидности в микроструктуре финансового рынка. Они объясняют процесс определения стоимости инвестора с высокой оценкой, который в настоящее время не владеет активом. Это включает в себя расчет вероятности того, что инвестор станет трейдером с низкой стоимостью и получит дивиденды или останется трейдером с высокой стоимостью и примет участие в рыночных сделках. Затем эти вероятности используются для расчета стоимости трейдера и актива, что впоследствии влияет на цены спроса и предложения на рынке. Цена предложения включает скидку, связанную с премией за ликвидность, которая представляет собой стоимость рыночных разногласий, включая затраты на поиск дилеров. В целом в этом разделе подчеркивается, как стоимость ликвидности влияет на ценообразование активов на финансовых рынках.
Далее спикер обсуждает спред и его взаимосвязь с ценой продажи в микроструктуре финансового рынка. Снижение ликвидности приводит к снижению оценки активов, что требует премии за ликвидность и увеличивает риск ликвидности для инвесторов. Лектор рекомендует проанализировать первое упражнение в девятой главе, в частности, сравнить облигации с нулевым купоном и дивиденды, чтобы лучше понять эти концепции.
В первом упражнении из девятой главы лектор предлагает проанализировать облигации с нулевым купоном и дивиденды, чтобы получить представление о ликвидности и ее влиянии на оценку активов. Облигации с нулевым купоном — это финансовые инструменты, по которым не выплачиваются регулярные проценты или дивиденды, но которые продаются со скидкой по отношению к их номинальной стоимости. Дивиденды, с другой стороны, относятся к периодическим выплатам, производимым компаниями своим акционерам в качестве распределения прибыли.
Упражнение направлено на изучение различий в ликвидности и оценке между облигациями с нулевым купоном и дивидендами. Ликвидность играет решающую роль в определении легкости, с которой актив может быть куплен или продан без существенного влияния на его цену. Активы с более высокой ликвидностью, как правило, имеют более низкие спреды спроса и предложения, что означает, что ими можно торговать легче и в более узком ценовом диапазоне.
При сравнении облигаций с нулевым купоном и дивидендов важно учитывать характеристики их ликвидности. Облигации с нулевым купоном обычно торгуются на организованных рынках, таких как рынки облигаций, где их цены определяются на основе рыночного спроса и предложения. Эти облигации имеют известный будущий денежный поток, что делает их оценку относительно простой. Напротив, дивиденды распределяются отдельными компаниями, и их выплата зависит от прибыльности компании и решений руководства.
Премия за ликвидность, связанная с облигациями с нулевым купоном, обычно ниже по сравнению с дивидендами. Это связано с тем, что облигации с нулевым купоном имеют заранее определенную дату погашения и известный денежный поток, что повышает их торгуемость. С другой стороны, дивиденды подвержены различным факторам неопределенности, таким как изменения в деятельности компании, дивидендной политике и рыночных условиях, которые могут повлиять на их ликвидность и оценку.
Инвесторы, оценивая облигации с нулевым купоном и дивиденды, учитывают соответствующие риски ликвидности. Риск ликвидности относится к потенциальным колебаниям рыночной ликвидности актива, влияющим на простоту его торговли и волатильность цен. Более высокий риск ликвидности связан с активами, которые труднее купить или продать, что приводит к более широким спредам спроса и предложения и потенциально влияет на их оценку.
Понимание взаимосвязи между ликвидностью и оценкой активов имеет решающее значение для инвесторов и участников рынка. Соображения ликвидности играют важную роль в моделях ценообразования активов, таких как модель ликвидности CAPM, которая учитывает влияние ликвидности на ожидаемую доходность и коэффициенты бета.
Анализ первого упражнения в девятой главе включает в себя изучение ликвидности и различий в оценке между облигациями с нулевым купоном и дивидендами. Ликвидность, как ключевой фактор в ценообразовании активов, влияет на простоту торговли, спреды спроса и предложения и общую оценку активов. Понимая эту динамику, инвесторы могут принимать обоснованные решения, исходя из своей устойчивости к риску, инвестиционных целей и рыночных условий.
Лекция 11, часть 1: Корпоративное управление (Микроструктура финансовых рынков)
Лекция 11, часть 1: Корпоративное управление (Микроструктура финансовых рынков)
В этом разделе лекции профессор начинает с обзора темы предыдущей недели, посвященной влиянию ликвидности на рыночную оценку и различным подходам, используемым для определения цен в условиях ограниченной ликвидности. Подчеркивается важность ликвидности на финансовых рынках, особенно с точки зрения ее влияния на стоимость капитала и эффективность операций.
Затем лекция переходит к пересечению ликвидности и корпоративной политики, исследуя, как рыночная ликвидность и организационные факторы влияют на корпоративную политику и последствия для корпоративного управления. Профессор подчеркивает значение ликвидности для доступа фирм к капиталу на первичных рынках. Ликвидность играет решающую роль в финансировании инициатив, привлечении инвесторов и облегчении перехода прав собственности на протяжении всего жизненного цикла фирмы. Лекция включает в себя график, иллюстрирующий различные источники финансирования, доступные фирмам на разных этапах их роста, при этом проекты на ранних стадиях финансируются бизнес-ангелами и венчурными капиталистами, прокладывая путь к первичному публичному размещению акций (IPO).
Чтобы проиллюстрировать влияние ликвидности на переход прав собственности, лектор рассказывает историю социальной сети Tumblr. Решение Verizon запретить все формы порнографии на платформе привело к значительной потере пользователей, что побудило Verizon искать другого покупателя. Потенциальные предложения, такие как предложение от Pornhub, не были реализованы, и в конечном итоге Tumblr был приобретен Automattic, компанией, ответственной за WordPress. Этот пример из реальной жизни демонстрирует влияние рыночной ликвидности на смену собственников и последующее влияние на корпоративную политику.
Затем лекция углубляется в процесс первичных публичных предложений (IPO). Когда компания решает стать публичной, она привлекает инвестиционный банк в качестве андеррайтера. Инвестиционный банк обращается к потенциальным инвесторам с просьбой подать лимитные ордера на покупку акций по определенной цене. Инвестиционный банк объединяет эти заказы в книгу и продолжает процесс формирования книги до тех пор, пока не будет установлена цена IPO и акции не будут проданы инвесторам. Также объясняется концепция недооценки в IPO, при этом лектор отмечает, что неликвидные активы, как правило, демонстрируют более выраженный эффект недооценки по сравнению с ликвидными активами, что подтверждается эмпирическими данными.
Далее в лекции исследуются связи между финансовыми рынками и корпоративным управлением. Одна из поднятых проблем связана с возможным несоответствием стимулов между владельцами и менеджерами компаний, особенно когда право собственности и контроль разделены. Это расхождение может создать клин между целями владельцев и действиями менеджеров. Схемы компенсации обсуждаются как средство смягчения этого несоответствия, но, в конечном счете, владельцы должны быть готовы вмешаться и при необходимости заменить менеджеров. Однако возникают вопросы относительно того, отдают ли акционерам приоритет в долгосрочной прибыльности, а не в краткосрочной перспективе, и действительно ли они привержены улучшению управления компанией. В лекции подчеркивается важность роли акционеров во влиянии на корпоративное управление и ее влияние на общую стоимость компании.
Проблема корпоративного управления восходит к 1930-м годам, когда было признано, что акционеры не всегда могут действовать в интересах компании, что приводит к снижению ее стоимости. В крупных корпорациях с многочисленными мелкими акционерами может отсутствовать ответственность за результаты деятельности и управление компанией, что приводит к несовершенству процесса принятия решений и управления. Лекция предполагает, что потенциальным решением может быть концентрация собственности с мажоритарным инвестором, который стремится улучшить управление. Кроме того, отмечается, что на неликвидных рынках покупка акций менее привлекательна для активистов, но более выгодна для корпоративной активности из-за сложности продажи акций. Цель состоит в том, чтобы создать асимметричную ликвидность, облегчив вход в компанию, но усложнив продажу акций, тем самым способствуя корпоративной активности.
В лекции также рассматривается регулирование покупки и продажи акций в связи с корпоративным управлением на финансовых рынках. Законы требуют, чтобы инвесторы, владеющие значительными активами в компании, раскрывали информацию о своей покупке и продаже для обеспечения прозрачности. Однако это создает ситуацию, когда информированные инвесторы с меньшей вероятностью продадут свои акции, хотя и могут столкнуться с негативной реакцией рынка. Обсуждаются отношения между менеджерами компаний и рынком с точки зрения информации, подчеркивая механизм, с помощью которого компании могут извлекать рыночную информацию для обоснования управленческих решений, наблюдая за реакцией рынка. Однако и лектор, и участники чата согласны с тем, что рынок редко обладает лучшей информацией, чем фирма, из-за более широкого доступа к внутренним показателям, таким как продажи, выручка и маржа.
В заключение, в этом разделе лекции были рассмотрены взаимодействие между ликвидностью и рыночной оценкой, влияние ликвидности на корпоративную политику и управление, процесс IPO и недооценка, а также взаимосвязь между финансовыми рынками и корпоративным управлением. В лекции подчеркивалась важность ликвидности на первичных рынках, роль рыночной ликвидности в финансировании и переходе собственности, а также проблемы и последствия корпоративного управления в различных рыночных условиях. Общая цель состояла в том, чтобы дать представление о том, как действия фирм могут повлиять на вторичные рынки и почему фирмы заботятся о том, что происходит на этих рынках.
Лекция 11, часть 2: Цифровые рынки (Микроструктура финансовых рынков)
Лекция 11, часть 2: Цифровые рынки (Микроструктура финансовых рынков)
В этом разделе лекции профессор обсуждает концепцию управленческих схем вознаграждения как средство решения проблем стимулирования отношений между владельцами компаний и менеджерами. Идеальная схема — это та, которая вознаграждает менеджеров за правильные действия и наказывает их за неправильные действия, будучи рентабельной для акционеров. Тем не менее, оценка управленческой деятельности и стимулирование менеджеров могут быть сложными.
Чтобы проиллюстрировать концепцию, лектор представляет быструю и простую модель, в которой усилия менеджера влияют на вероятность хорошего результата, а за усилия приходится платить. В идеальном мире лучшим контрактом было бы платить менеджеру зарплату, основанную на его усилиях, с нулевой оплатой, если он не прилагал усилий. Однако на самом деле усилие не всегда поддается сокращению, то есть его нельзя точно наблюдать или измерить. В результате вознаграждение менеджера может быть поставлено в зависимость от стоимости компании или полученной прибыли.
Лектор объясняет, что оптимальный контракт для менеджера в компании, где усилия не подлежат контракту, зависит от цены акций. Это связано с тем, что цена акций более чувствительна к усилиям менеджера и, следовательно, дешевле для акционеров. Такой контракт ничего не платит менеджеру, если компания терпит неудачу, но предлагает высокую оплату, если она работает хорошо, что соответствует концепции первого лучшего контракта.
Однако лектор признает, что могут быть непреднамеренные последствия привязки вознаграждения менеджера к цене акций. Одним из таких последствий является проблема карьеры, когда менеджеры могут отдавать приоритет максимизации своей репутации, а не принятию решений, отвечающих наилучшим долгосрочным интересам компании. Такое поведение может привести к различным неэффективным действиям.
Чтобы решить эту проблему, лектор предполагает, что если компания заботится о цене своих акций, она может захотеть повысить ликвидность своих акций. Более высокая ликвидность делает акции более ценными, и эта повышенная стоимость может косвенно стимулировать менеджера. Лектор представляет три инструмента, которыми компании могут повлиять на ликвидность: проведение первичного публичного предложения (IPO), листинг на другой бирже и повышение прозрачности и финансовой отчетности.
Листинг на бирже, хотя и требует прозрачности, может повысить доступность акций компании. Кроме того, найм специального маркет-мейкера, который размещает относительно агрессивные лимитные ордера, может улучшить ликвидность. Кроме того, компании могут выбрать оптимальную для ликвидности структуру капитала в зависимости от уровня ликвидности своих активов.
Лекция завершается упоминанием о том, что корпоративные финансы — это область, которая более подробно исследует первичные рынки капитала и может дать дополнительную информацию тем, кто заинтересован в изучении этой темы.
В этом разделе лекции основное внимание уделялось концепции управленческих схем вознаграждения для решения проблем поощрения между владельцами компаний и менеджерами. Лектор объяснил трудности оценки управленческой деятельности и представил идею условного вознаграждения, основанного на стоимости компании или цене акций. Были обсуждены потенциальные недостатки этого подхода, а также роль ликвидности в косвенном стимулировании менеджеров. В лекции также подчеркивалась важность понимания первичных рынков капитала и корпоративных финансов для всестороннего понимания этих концепций.
Лекция 12, часть 1: Высокочастотный и алгоритмический трейдинг (микроструктура финансовых рынков)
Лекция 12, часть 1: Высокочастотный и алгоритмический трейдинг (микроструктура финансовых рынков)
Лектор начинает сессию с обобщения тем предыдущей недели, подчеркивая взаимосвязь между ликвидностью и корпоративным управлением, а также преобразующее влияние цифровых рынков на торговлю. Они кратко упоминают криптовалюту и блокчейн, предупреждая, что эти технологии могут быть чрезмерно разрекламированы. Затем лектор переходит к основной теме дня: высокочастотной торговле. Однако, прежде чем углубиться в тему, они обсуждают недавнее событие, связанное с торговлей фьючерсными контрактами на сырую нефть по отрицательным ценам. Аудитории предлагается викторина, в которой их просят подумать, была ли эта аномалия вызвана алгоритмической торговлей или стратегическими трейдерами-людьми. В конечном итоге лектор показывает, что контракты действительно торговались по отрицательным ценам, исключая алгоритмический сбой или простую шутку как причину.
Далее спикер погружается в две взаимосвязанные темы. Во-первых, они обсуждают предсказуемую модель торговли на товарном рынке с участием нефтяного фонда США и последующие отрицательные цены, вызванные тем, что трейдеры ожидают и извлекают выгоду из пролонгации этих контрактов. Второй изучаемой темой является алгоритмическая торговля, которая выходит за рамки высокочастотных и профессиональных трейдеров и включает институциональных и розничных трейдеров, которые используют алгоритмы для более эффективного исполнения ордеров. Лектор ссылается на статью Бисона и Уорхола, в которой исследуются различные применения алгоритмической торговли.
Основываясь на этом, спикер представляет еще одну исследовательскую работу, в которой исследуется, как алгоритмическая торговля влияет на моделирование неосведомленных трейдеров на современных рынках. В статье анализируются данные брокерской компании, использующей широко используемые алгоритмы для совершения сделок. Алгоритмы разделяют родительские ордера, поданные институциональными инвесторами, на дочерние ордера, чтобы свести к минимуму влияние на цену. Данные показывают, что в среднем каждый родительский заказ генерирует 63 запуска, по 3-9 дочерних заказов на каждый запуск, что приводит к более чем 500 дочерним заказам на родительский заказ. Эти данные подчеркивают изощренность неосведомленных трейдеров и предполагают, что модели могут нуждаться в соответствующей корректировке.
Далее лектор подчеркивает растущую изощренность трейдеров и практику разделения рыночных ордеров на дочерние ордера для минимизации влияния на рынок. Они задают аудитории наводящий на размышления вопрос, предлагая им угадать состав рыночных ордеров и лимитных ордеров для розничных инвесторов по сравнению с институциональными инвесторами. Выявление показывает, что институциональные инвесторы в значительной степени полагаются на лимитные ордера: 80% их ордеров являются лимитными ордерами, а менее 0,4% — рыночными ордерами. Концепция сумочных ордеров, привязанных к рыночным ценам, вводится для дополнительной иллюстрации этого аспекта торговли.
Затем объясняется концепция рыночных лимитных ордеров как более безопасной альтернативы рыночным ордерам. Рыночные лимитные ордера подаются по ценам в пределах спреда между ценой покупки и продажи, что позволяет немедленное исполнение. Напротив, традиционные лимитные ордера являются пассивными и размещаются по ценам вне спреда спроса и предложения, ожидая исполнения в более позднее время. Преимущество рыночных лимитных ордеров заключается в их меньшей чувствительности к внезапным изменениям цен и задержкам, поскольку они исполняются быстро по наилучшей доступной цене. Однако бывают случаи, когда рыночные лимитные ордера могут остаться невыполненными из-за определенных ограничений по объему или цене, установленных трейдером.
Спикер развивает мысль о том, что даже невыполненные лимитные ордера могут влиять на рынок. Они обсуждают исследовательскую работу, которая демонстрирует, как отмененные заказы, как заполненные, так и невыполненные, могут влиять на рыночные цены. Неисполненные ордера, в частности, имеют более существенное влияние, чем исполненные ордера, и это влияние происходит в течение нескольких секунд, что подчеркивает скорость сегодняшнего рынка. Затем лекция переходит к основной теме высокочастотной торговли, подчеркивая важность чтения научных статей и предоставляя рекомендации по эффективному подходу к ним. Докладчик подчеркивает важность понимания недостатков, связанных с допущениями, сделанными в этих моделях.
Лектор переходит к обсуждению высокочастотной и алгоритмической торговли (HFT) в микроструктуре финансового рынка. HFT относится к компьютеризированному исполнению торговых стратегий в быстром темпе и получило широкое распространение на современных рынках. Они упоминают, что на HFT приходится более 50% объема торгов в США и более 25% в Европе, но в научном сообществе все еще существует неопределенность в отношении его влияния на рынок и того, требует ли он регулирования. Чтобы пролить свет на эти вопросы, в лекции рассматриваются теоретические статьи, в которых исследуются преимущества и инвестиции, связанные с увеличением скорости в HFT. В то время как более ранние модели были ориентированы на информированных трейдеров, недавние исследования изучали использование HFT неосведомленными трейдерами.
Чтобы проиллюстрировать преимущества скорости в трейдинге, спикер представляет простую двухпериодную модель, в которой в трейдинге участвуют учреждения, максимизирующие прибыль, классифицируемые как имеющие либо высокие, либо низкие частные ценности. Эти трейдеры наблюдают за своими личными ценностями перед торговлей и комбинируют подходы, основанные на их предыдущих встречах с разнородными оценками. Также вводится фундаментальное значение, которое может быть высоким или низким с равной вероятностью. Быстрые организации инвестируют, в то время как медленные организации остаются медленными, при этом первые получают преимущество, размещая заказы раньше и получая больше знаний и информации на рынке в течение промежуточного периода.
Лектор объясняет, как высокочастотная торговля дает преимущества в выявлении прибыльных торговых возможностей. Быстрые трейдеры могут наблюдать фундаментальное значение (V) во время подачи заявки, тогда как медленные трейдеры могут не наблюдать V до тех пор, пока не отправят свою заявку. Кроме того, у быстрых трейдеров больше шансов обнаружить прибыльные торговые возможности, потому что они лучше видят книгу лимитных ордеров, если откладывают подачу ордера. Докладчик углубляется в различные типы частной информации, которой могут обладать как быстрые, так и медленные трейдеры, и как эта информация влияет на их поведение в рамках равновесия.
Профессор обсуждает модель торговли, подчеркивая различие между трейдерами, знающими стоимость актива, и теми, кто этого не знает. Трейдеры также обладают элементом частной оценки, который влияет на торговое поведение неосведомленных трейдеров. Модель проводит параллель с моделью Глостера Милгрэма и может быть решена с использованием аналогичных методов. В сценариях, где присутствуют только медленные трейдеры, все ордера исполняются по средней котировке. Однако, когда на рынке участвуют как быстрые, так и медленные трейдеры, лектор фокусируется на самых экстремальных типах трейдеров. В симметричном равновесии быстрые трейдеры с высокой частной оценкой покупают актив, а трейдеры с низкой оценкой и знанием плохих новостей продают его, формируя шесть различных стратегий.
Оратор переходит к обсуждению расчета равновесных цен для стороны покупателя. Рассчитав вероятности получения ордеров на покупку от быстрых и неосведомленных трейдеров, эквивалентных информированным трейдерам в их модели, можно получить равновесную цену для ордеров на покупку. Цена предложения, указанная дилером, определяется условной оценкой актива при получении ордера на покупку. Раздел завершается тем, что лектор задает вопросы о поведении трейдеров и объявляет перерыв в лекции.
После перерыва лекция возобновляется обсуждением влияния высокочастотного трейдинга (HFT) на рыночные результаты. Спикер представляет еще один исследовательский документ, в котором исследуется влияние HFT на рыночную ликвидность и ценовую эффективность. В статье рассматривается, как присутствие HFT-трейдеров, имеющих доступ к более быстрой информации и возможностям исполнения, влияет на динамику рынка.
Лектор представляет модель, которая объединяет HFT-трейдеров наряду с другими участниками рынка. Они объясняют, что для HFT-трейдеров характерна способность наблюдать за фундаментальной стоимостью актива перед отправкой ордеров. Напротив, не-HFT-трейдеры, называемые «обычными трейдерами», не могут наблюдать фундаментальную стоимость и принимать решения на основе своих личных оценок и доступной рыночной информации.
Лекция посвящена равновесному анализу модели с учетом поведения как HFT-трейдеров, так и обычных трейдеров. Спикер подчеркивает важность понимания стратегического взаимодействия между этими разными типами трейдеров и того, как они влияют на результаты рынка. Они подчеркивают, что способность HFT-трейдеров быстрее получать доступ к информации и принимать более быстрые торговые решения может значительно повлиять на ликвидность рынка и эффективность цен.
Лектор представляет основные результаты исследовательской работы, подчеркивая, что присутствие HFT-трейдеров может привести к повышению ценовой эффективности и более узким спредам между спросом и предложением на рынке. Повышение торговой активности и более быстрая обработка информации HFT-трейдерами способствуют повышению ликвидности и более быстрому включению новой информации в цены.
Тем не менее, спикер также отмечает потенциальные проблемы, связанные с HFT, такие как возможность повышенной волатильности рынка и потенциал стратегий HFT для усиления движений рынка. Они подчеркивают важность дальнейших исследований, чтобы лучше понять эту динамику и оценить, необходимы ли регулирующие меры для смягчения любых негативных последствий, связанных с HFT.
Лекция завершается кратким изложением основных обсуждаемых моментов, включая преимущества и потенциальные недостатки высокочастотной торговли. Докладчик призывает аудиторию продолжить изучение научных работ и академической литературы по этой теме, чтобы глубже понять сложную динамику современных финансовых рынков. Они подчеркивают важность информирования и критического анализа последствий различных торговых стратегий и технологий для функционирования и стабильности рынка.
Лекция 12, часть 2: Высокочастотный трейдинг (Микроструктура финансовых рынков)
Лекция 12, часть 2: Высокочастотный трейдинг (Микроструктура финансовых рынков)
Продолжая после перерыва, лекция фокусируется на равновесном анализе модели высокочастотной торговли и исследует существование множественных равновесий, которые могут возникнуть из-за самореализующихся ожиданий на рынке. Спикер поясняет, что ценовая стратегия дилера формируется на основе остальных стратегий, используемых трейдерами на рынке.
Чтобы решить проблему множественных равновесий, лектор вводит предположение, что фундаментальные факторы играют более важную роль, чем частные оценки, хотя и не затмевают их полностью. Трейдеры на рынке ранжируют стоимость актива на основе своих личных оценок и новостей, что обеспечивает более узкий набор возможных случаев и помогает им принимать решения.
Лекция переходит к обсуждению трех различных равновесий, обозначенных P1, P2 и P3, при определенных условиях. В равновесии P1 участвуют все три типа трейдеров, которые покупают актив с узким спредом. В P2 быстрые трейдеры покупают только в том случае, если у них есть хорошие новости и высокие частные оценки, в то время как медленные трейдеры продолжают покупать. P3 представляет собой равновесие, в котором участвуют только быстрые трейдеры с экстремальными оценками, что приводит к более широкому спреду и эффективному исключению из рынка медленных трейдеров.
Спикер подчеркивает, что существование этих равновесий зависит от значений различных параметров, в том числе от возможности того, что спред станет настолько широким, что на рынке не будет совершаться сделок. В лекции подчеркивается, что, хотя P3 всегда существует, существование P1 зависит от определенного порога присутствия информированных трейдеров. Установлено, что P1 доминирует по Парето, обеспечивая лучшие цены для всех трейдеров по сравнению с P3. Следовательно, неосведомленные трейдеры больше не торгуют в убыток в этой модели, что делает торговый процесс более стратегическим и выгодным для всех участников.
Далее профессор исследует влияние равновесия P1 на прибыль быстрых и медленных трейдеров. Прибыль быстрых трейдеров уменьшается по мере того, как на рынок выходят более быстрые конкуренты, что указывает на негативное влияние усиления конкуренции. Точно так же медленные трейдеры получают аналогичный результат, но их прибыль зависит от их личных оценок. В лекции подчеркивается, что, когда точка капитала пересекает ноль, равновесие P1 перестает существовать, что приводит к худшему результату для всех участников рынка, поскольку оно налагает внешние эффекты на других. В целом прибыль всех трейдеров снижается по мере увеличения значения альфа.
Лекция представляет более тонкое решение трагедии общего достояния, рассматривая неоднородность институтов. В модели предполагается, что институты имеют разные типы, которые определяют их размер и потенциальную прибыль от быстроты. Это означает, что не все трейдеры обязательно становятся быстрыми или медленными, а скорее это зависит от размера их учреждения и количества рынков, в которых они могут участвовать.
Докладчик углубляется в процесс принятия решений учреждениями, выбирающими быть быстрыми или медленными, руководствуясь ожидаемой прибылью от того, чтобы быть быстрыми. Они объясняют, что прибыль от быстрой работы одинакова на всех рынках и зависит исключительно от общей доли быстрых организаций. Только учреждения, превысившие определенный порог с точки зрения типа, решат стать быстрыми. Далее в лекции обсуждается, как, исходя из предполагаемого распределения, распределение типов трейдеров, с которыми приходится сталкиваться на любом заданном рынке, соответствует равномерному распределению от 0 до M. Кроме того, устанавливается альфа-значение, представляющее вероятность информированной торговли на каждом рынке.
Лекция ссылается на результаты исследовательской работы по высокочастотному трейдингу, в которой определяется равновесие, при котором вероятность встречи с трейдером, достаточно большим для того, чтобы иметь смысл становиться быстрым, определяется равномерным распределением. В документе также показано, что стоимость быстрого роста приводит к тому, что на рынке становится меньше быстрых трейдеров, что снижает альфу. Кроме того, авторы представляют результат благосостояния, предполагающий, что рынки без неблагоприятного отбора обеспечивают большее благосостояние по сравнению с рынками с неблагоприятным отбором. Спикер интерпретирует это как указание на то, что хорошо функционирующие рынки могут иметь чрезмерное количество высокочастотной торговли в равновесии, и предлагает установить нулевое значение альфы для максимизации благосостояния.
Ближе к концу лекции ведущий упоминает о предложении проводить пакетные аукционы каждые 0,1 секунды, что не будет существенно задерживать трейдеров, но потенциально может иметь негативные последствия для высокочастотных трейдеров. Они объявляют, что на предстоящей лекции это предложение будет рассмотрено более подробно и предоставлены эмпирические данные в его поддержку. Ведущий признает любое замешательство, вызванное презентацией, и выражает благодарность аудитории за их внимание, в заключение объявляя, что занятие по физкультуре состоится в пятницу.
Продолжая лекцию, ведущий переходит к более подробному обсуждению предлагаемой системы пакетных аукционов. Они объясняют, что пакетные аукционы включают в себя группировку набора заказов и их выполнение через определенный интервал времени, например, каждые 0,1 секунды. Хотя эта система может не вызвать значительных задержек для большинства трейдеров, она потенциально может нарушить стратегии и прибыльность высокочастотных трейдеров.
Докладчик признает, что высокочастотная торговля стала спорной темой из-за опасений по поводу ее влияния на стабильность и справедливость рынка. Пакетные аукционы рассматриваются как потенциальное решение некоторых из этих проблем за счет введения более структурированной и контролируемой торговой среды.
Затем лекция знакомит с концепцией эмпирических данных, которые будут представлены на последующих сессиях для подтверждения осуществимости и эффективности предлагаемой системы пакетных аукционов. Докладчик подчеркивает важность эмпирических данных для понимания реальных последствий рыночных структур и торговых стратегий.
Еще раз извиняясь за путаницу, возникшую во время лекции, ведущий выражает благодарность аудитории за их терпение и участие. Они завершают сессию, объявляя, что в пятницу состоится занятие по упражнениям, на котором учащиеся смогут дополнительно попрактиковаться и применить обсуждаемые концепции.
Упражнение 4, часть 1 (Микроструктура финансовых рынков)
Упражнение 4, часть 1 (Микроструктура финансовых рынков)
Инструктор начинает занятие с повторения предыдущих задач из лекций и наборов задач. Они особо упоминают, что будут рассмотрены упражнения из лекций 7 и 8, посвященные оплате потока ордеров и торговым издержкам, установленным биржами. Преподаватель хочет убедиться, что студенты хорошо понимают эти концепции.
Затем инструктор переключает внимание на упражнение 5 из главы 6, в котором рассматривается тема торговых комиссий в модели салонов. Эта проблема исследует различные сборы, взимаемые торговыми платформами за рыночные и лимитные ордера, и влияние этих сборов на торговые решения. Инструктор подчеркивает важность этой проблемы при разработке более эффективных рынков, поскольку комиссии, взимаемые торговыми платформами, могут существенно повлиять на выбор трейдеров и динамику рынка.
Чтобы дать некоторый контекст, инструктор объясняет общий доход, который биржа получает за сделку, который получается из сборов, взимаемых как с рыночных, так и с лимитных ордеров. Они упоминают, что модель предполагает наличие одного актива с известной стоимостью и фиксированными ценами покупки и продажи. Трейдеры могут выбирать между ордерами на покупку и продажу, а также рыночными и лимитными ордерами. Предполагается, что частные оценки, обозначенные буквой Y, равномерно распределены и независимы между трейдерами. Примечательно, что частная информация не влияет на торговые решения. Вероятности рыночных ордеров на покупку или продажу обозначаются индексом P, индексом M, индексом B или S соответственно.
Преподаватель признает, что они внесли некоторые упрощения и дополнения в учебную модель микроструктуры финансовых рынков. Они обогатили распределение частных оценок и ввели понятие бинарной частной принадлежности (минус у или плюс у). Кроме того, они предполагают, что рыночные ордера могут торговаться только против ранее отправленных лимитных ордеров. Они побуждают зрителей подумать о способах расчета котировок спроса и предложения в равновесии, поскольку модель учебника не предполагает, что, если книга лимитных ордеров пуста, сделка всегда будет выполняться маркет-мейкером по одним и тем же ценам.
Двигаясь вперед, инструктор объясняет цель достижения хороших цен спроса и предложения в микроструктуре финансовых рынков. Они начинают с базовой модели учебника, в которой не учитываются торговые сборы, и стремятся найти котировки, которые сделают трейдеров безразличными между рыночными и лимитными ордерами. Спикер иллюстрирует потенциальную прибыль трейдера на стороне покупателя с высокой оценкой как от рыночных, так и от лимитных ордеров. Цель трейдера состоит в том, чтобы максимизировать свою прибыль от торговли, и состояние безразличия возникает из этой максимизации прибыли.
Вводится концепция подачи лимитного ордера, что может привести к лучшей цене, но также несет в себе некоторый риск исполнения. Преподаватель обсуждает задачу нахождения стационарного равновесия, уделяя особое внимание выявлению условия, которое приравнивает вульгарное состояние к A и B при заданных фиксированных значениях V ml, являющихся параметрами модели. Затем обсуждение переходит к тому, как следующий трейдер выбирает между рыночным и лимитным ордерами. В равновесии для трейдера в момент времени t + 1 никогда не бывает оптимально размещать лимитный ордер, если у него есть доступный рыночный ордер. Такое поведение является единственно возможным равновесием, так как любой другой выбор привел бы к противоречию.
Докладчик переходит к объяснению процесса установления равновесия и механизма определения цены между рыночными и лимитными ордерами в микроструктуре финансовых рынков. Они объясняют, что если один трейдер решит разместить ордер на покупку по несколько более низкой цене (эпсилон), он больше не будет безразличен между рыночным и лимитным ордерами. Затем другой трейдер может предложить им немного лучшую цену. Делается вывод, что один трейдер всегда должен торговать против лимитного ордера, когда он доступен, и аналогичное условие безразличия должно выполняться продавцом. Далее спикер утверждает, что спреды и цены покупки и продажи могут определяться на основе нетривиального поведения трейдеров, обусловленного этим безразличием и равномерным распределением оценок.
Инструктор подробно рассказывает о том, как на микроструктуру спредов спроса и предложения на финансовых рынках влияет стоимость лимитных ордеров (представленная FL(o)) по сравнению со стоимостью рыночных ордеров (представленная F(m)). Цель состоит в том, чтобы все трейдеры были безразличны между рыночными и лимитными ордерами. Если стоимость лимитных ордеров увеличивается, они становятся менее привлекательными для трейдеров, что приводит к увеличению спреда спроса и предложения, что делает лимитные ордера более привлекательными. И наоборот, если комиссионные за рыночные ордера увеличиваются, лимитные ордера становятся более привлекательными, а спред между спросом и предложением должен уменьшаться, чтобы восстановить баланс предпочтений трейдера. Инструктор упоминает, что торговые платформы могут субсидировать лимитные ордера с отрицательной комиссией и рыночные ордера с положительной комиссией, что может помочь сократить спред, сделав лимитные ордера более привлекательными.
Обсуждается влияние отрицательных лимитных ордеров и перекрестного субсидирования лимитных ордеров с рыночными ордерами на торговые издержки. Хотя эти методы могут сузить спред, они не обязательно снижают торговые издержки, поскольку фактическая сумма, которую трейдер платит за рыночный ордер на покупку, определяется как v + 1/3l + f. Тем не менее, эти методы по-прежнему считаются повышающими благосостояние. Затем обсуждение переходит к платежам за поток заказов и исследует последствия перенаправления потока заказов от неискушенных инвесторов к дилерам. Эта практика, обычно наблюдаемая в реальном мире, побуждает учитывать фундаментальные ценности при определении того, платит ли ценная бумага по высокой или по низкой ставке.
Далее в видео представлена модель, в которой один инвестор случайным образом покупает или продает актив, не зная его истинной фундаментальной стоимости. Учитывается вероятность того, что инвестор будет розничным инвестором или институциональным инвестором. Институциональные инвесторы подразделяются на информированных и неинформированных, а три дилера участвуют в рынке без какого-либо информационного преимущества. Модель предполагает отсутствие платы за поток заказов между брокером и дилерами, которые конкурируют друг с другом. Брокер случайным образом выбирает одного дилера среди тех, кто предложит лучшую цену за ордер. Цель состоит в том, чтобы вычислить котировки спроса и предложения, публикуемые дилерами, что напоминает модель Glosten-Milgrom.
Модель Милгрома применяется для определения ожидаемой стоимости условного ордера, размещенного информированным трейдером. Рыночная власть не наблюдается, несмотря на наличие небольшого количества дилеров и возможность сговора. Дилеры подвержены конкуренции Бертрана, что ставит их в условия олигополии. Формула для цены S выводится с использованием вероятности получения ордера на покупку от информированного или неосведомленного институционального инвестора. Наконец, получается формула для цены предложения, которая совпадает с ценой S.
Вводится понятие области переполнения, где у Дилера 1 есть оплата за согласование потока ордеров с брокером. В этом случае брокер направляет все заказы от розничных инвесторов Дилеру 1, который соглашается выполнить эти заказы по наилучшей доступной цене, установленной двумя другими дилерами. Брокер действует как маршрутизатор и решает, какому дилеру направить ордер. Котировки, размещенные дилерами 2 и 3, выводятся, показывая, что спред между спросом и предложением в этом случае выше по сравнению с отсутствием оплаты за поток ордеров. Определяется вероятность информирования трейдера о получении цены S. Отмечено, что спред между спросом и предложением выше, когда есть оплата за поток ордеров. Наконец, вычисляется максимально возможное значение P.
Инструктор объясняет, как определить максимально возможное значение P для Дилера 1 и условия, необходимые для того, чтобы Дилер 1 был готов заплатить P. Необходимо, чтобы прибыль Дилера 1 была неотрицательной, а прибыль от каждого ордера может быть полученный из равновесия в Части B, где Дилер 1 получает Альфа-Сигма от любого полученного заказа. Обсуждается концепция оплаты за поток заказов и ставится вопрос о том, приносит ли это пользу или вред инвесторам. Ответ становится очевидным: все инвесторы в конечном итоге торгуют по новым, худшим ценам, что приводит к неблагоприятным для них результатам.
Видео завершается объяснением того, как оплата за поток заказов влияет на инвесторов. Спред расширяется, что наносит ущерб инвесторам, а Дилер 1 и брокер получают прибыль. Предполагается, что брокер получает долю излишка. Однако, если брокеры конкурентоспособны, прибыль может быть передана инвесторам, особенно институциональным инвесторам, которые обладают большей переговорной силой, чем розничные инвесторы. Видео в конечном итоге предполагает, что платежи за поток заказов позволяют дилерам и брокерам процветать за счет инвесторов.
Упражнение 4, часть 2 (Микроструктура финансовых рынков)
Упражнение 4, часть 2 (Микроструктура финансовых рынков)
В предыдущей лекции инструктор обсудил сложную проблему, которая объединила модель Кайла с моделью Столла и представила дилера, не склонного к риску, с предпочтениями средней дисперсии. Цель состояла в том, чтобы найти линейное равновесие, при котором размер ордера информированного трейдера является линейной функцией фундаментальной стоимости, а дилер устанавливает цены в соответствии с линейным графиком. Однако инструктор упоминает, что в этом видео они не будут рассматривать полное решение, поскольку оно уже доступно на веб-сайте курса.
Преподаватель обращается к двум сложным аспектам, с которыми учащиеся могут столкнуться в упражнении. Часть A проблемы требует найти условное математическое ожидание и дисперсию фирмы V на основе наблюдаемой общей очереди потока заказов. Это включает в себя расчет ожидаемого значения и изменчивости V с учетом информации об очереди. С другой стороны, часть C считается центральным элементом модели Столла с неприятием риска и принятием решений дилером. В нем дилеры принимают цену как данность, хотя на самом деле они определяют график цен на основе потока заказов. Инструктор объясняет непоследовательность в этой логике и то, как дилеры определяют, сколько они готовы поставить по фиксированной цене.
Видео раскрывает влияние неприятия риска на микроструктуру дилеров на финансовых рынках. Когда дилеры не склонны к риску и имеют вогнутую полезность, концепция безразличия к прибыли на единицу проданной продукции больше не применяется. Каждый дилер готов купить только ограниченное количество любого рискованного актива, даже если прибыль на сделку положительная или отрицательная. Не склонные к риску дилеры избегают открывать крупные и рискованные позиции, потому что увеличение объема их покупок также увеличивает рискованность их общей позиции, что приводит к более высокой дисперсии их будущего состояния. В результате возникает необходимость определить максимальную сумму, которую дилеры готовы купить или продать по любой заданной цене. Это решение порождает кривую предложения Q для P и график цен P для Q на финансовом рынке.
Инструктор объясняет, как функция полезности дилера используется для определения оптимального объема предложения, что приводит к уравнению Y от P, где Y представляет собой сумму, которую дилеры готовы продать. Подчеркнут конкурентный характер дилеров, описан процесс решения задачи максимизации. Преподаватель также затрагивает алгебраические аспекты задачи, а затем возвращается к части А, где условное распределение V при заданном Q необходимо найти с помощью уравнения RLS. Вывод RLS (рекурсивный метод наименьших квадратов) используется для оценки Y на основе информации о X.
Объясняется получение распределения V в зависимости от Q, при этом инструктор упоминает, что оно описывается функцией плотности вероятности (PDF), которую можно рассчитать с использованием правила Байеса. Преподаватель отмечает, что представленная формула не показана на слайде, и подчеркивает важность отслеживания ожидаемого значения Q и вычисления ожидаемого значения B. Они также обсуждают более быстрый и эффективный способ получения этого выражения, а также более продолжительный и более утомительный способ, особенно для точной модели коровы.
Далее докладчик обсуждает, как найти совместную вероятность наблюдения конкретных D и Q, которая стоит в числителе формулы, и вероятность наблюдения конкретной реализации Q, которая стоит в знаменателе. Совместная вероятность может быть разложена на произведение двух независимых PDF, поскольку U и V являются независимыми переменными. Объясняется вывод этой формулы, а тем, кто не заинтересован, предлагается пропустить эту часть.
Обсуждаются свойства нормального распределения, и кумулятивные функции распределения (CDF) V и U выводятся на основе безусловного ожидания и дисперсии. Совместная PDF для V и U также определяется с учетом свойств нормального распределения и независимости между переменными. Сумма бета V минус X0 и U оказывается нормально распределенной, а ее математическое ожидание и дисперсия могут быть вычислены с помощью метода смесей. Однако более короткий способ вычислить это — напрямую использовать свойства нормального распределения и независимости.
Докладчик объясняет, как получить условное распределение вероятностей Q, предполагая, что Q имеет форму бета, умноженная на среднее значение V минус X0 плюс среднее значение U. Дисперсия Q получается как бета-квадрат, умноженный на дисперсию V плюс дисперсия U. Используя эти результаты, спикер дает выражение для F of Q, комбинируя PDF нормального распределения и объединенный PDF. Хотя получившееся выражение сложное, его можно упростить, собрав и просуммировав все члены. Докладчик признает, что это распределение еще не очень информативно, что затрудняет установление нормальности распределения Q и определение его среднего значения и дисперсии.
Двигаясь вперед, спикер обсуждает, как найти среднее значение и дисперсию, рассматривая форму X как нормальную и переписывая V как полный квадрат, чтобы проверить определенную дробь. Они упрощают разницу до одной дроби и подтверждают, что эта дробь действительно работает как вариация условного предложения по сигналу.
Наконец, инструктор объясняет, как найти условное математическое ожидание условной очереди с помощью алгебраических манипуляций. Они обозначают большой член как 2V, обозначаемый как мю, а весь квадрат как V минус мю в квадрате, деленный на сигма в квадрате. Это упрощение помогает найти среднее значение. В заключение инструктор упомянул, что в лекциях 9 и 10 будет рассмотрено больше проблем, основное внимание будет уделено ценности ликвидности и общедоступной информации на рынках, а также продолжению обсуждения высокочастотной торговли.
Лекция 13, часть 1: Высокочастотный трейдинг; Публичная информация (микроструктура финансовых рынков)
Лекция 13, часть 1: Высокочастотный трейдинг; Публичная информация (микроструктура финансовых рынков)
В лекции спикер обсуждает влияние высокочастотного трейдинга (HFT) на рынки и проблему публичной информации. Присутствие HFT на рынке создает дисбаланс информации между трейдерами, как и наличие более информированных трейдеров. Эта информационная асимметрия вредит ликвидности, расширяет спред и не обязательно приводит к лучшему обнаружению цены. HFT можно рассматривать как гонку вооружений с расточительными инвестициями для получения преимуществ. Однако, когда все становятся быстрыми, ситуация становится эквивалентной ситуации, когда все медленные, за исключением того, что каждый вложил значительную сумму денег для достижения скорости.
Для решения этих проблем спикер предлагает заменить непрерывный аукцион частыми пакетными аукционами. Однако HFT создает произвольные возможности, которые не исчезают со временем, и этот подход не способствует корреляции между идентичными активами. Даже с большим количеством HFT-трейдеров проблема HFT не будет решена только за счет внедрения новой аукционной системы.
Затем докладчик обсуждает эффективность цен по отношению к спотовым и фьючерсным контрактам S&P 500. Эти активы коррелированы, поскольку они оба отслеживают S&P 500, но фьючерсный контракт является краткосрочным и отражает ожидаемую стоимость S&P 500 через одну неделю. Согласно теории, для этих фьючерсных контрактов S&P 500 цены должны быть мартингальными и эффективными. Однако при изучении ценовых данных на более коротких интервалах корреляция между спотовыми и будущими ценами начинает уменьшаться.
В лекции также исследуется корреляция между ценовыми индексами и ее влияние на возможности арбитража. Корреляция между двумя ценовыми индексами увеличивается с увеличением временных интервалов. Однако по мере сокращения временного интервала до нуля корреляция между индексами становится равной нулю. Это означает, что самые быстрые трейдеры, которые могут работать в течение миллисекунд, всегда будут иметь доступ к арбитражным возможностям. График, иллюстрирующий среднюю прибыль от арбитража с течением времени, показывает, что эта прибыль не снижается. Лектор представляет простую модель с двумя типами трейдеров: «влажные» трейдеры, которые приходят случайным образом с течением времени, и высокочастотные трейдеры, у которых есть доступ к арбитражным возможностям.
Кроме того, профессор объясняет роль шумовых трейдеров и высокочастотных трейдеров на рынке. Шумовые трейдеры приходят случайным образом и хотят купить или продать одну единицу акций без каких-либо конкретных намерений. Высокочастотные трейдеры выступают в роли поставщиков ликвидности, при этом один из них выступает в роли маркет-мейкера и размещает котировки на одну единицу актива. Другие высокочастотные трейдеры действуют как снайперы по устаревшим котировкам, и если они увидят публичные новости раньше, чем это сделает маркет-мейкер, они смогут воспользоваться этими устаревшими котировками. Профессор вычисляет ожидаемую прибыль потока маркет-мейкера, снайперов и не-снайперов в этом сценарии.
Лекция продолжается обсуждением торговых возможностей и прибыли для маркет-мейкера и снайперов в случае поступления новостей. Маркет-мейкер может получить прибыль от торговли с информированными инвесторами и неосведомленными шумными трейдерами, но несет убытки, если другие трейдеры его обстреливают. Снайперы имеют торговую возможность с вероятностью, определяемой как скачок лямбда, и эта возможность является прибыльной, если J (скачок) больше, чем s больше 2. Чтобы высокочастотные трейдеры оставались безразличными к принятию любого из правил, ожидаемая прибыль маркет-мейкера должна быть равна ожидаемой прибыли снайпера.
Затем оратор переключает внимание на равновесный спред в торговле и на то, как на него не влияет количество высокочастотных трейдеров на рынке. Это означает, что наличие большего количества высокочастотных трейдеров не обязательно улучшает рынок с точки зрения спреда, ликвидности или сужения цен. В лекции также рассматривается предложение о проведении частых пакетных аукционов в качестве потенциального решения проблемы сбоя рынка, вызванного непрерывной торговлей. На частом пакетном аукционе трейдеры могут размещать свои заказы через разные промежутки времени в зависимости от их задержки. Неосведомленные, медленные трейдеры размещают свои заказы раньше, тогда как информированные, быстрые трейдеры могут размещать свои заказы позже, но через большие промежутки времени.
В лекции объясняется, что внедрение системы пакетных аукционов приводит к задержкам, которые могут быть неэффективными, поскольку они допускают возможность асимметричной информации, позволяя быстрым трейдерам торговать на устаревших котировках, поступающих в это время. Однако, если время задержки (tau) достаточно велико, относительная длина интервала, в течение которого происходит информированная торговля, становится достаточно малой, чтобы смягчить проблему информированной торговли и уменьшить количество устаревших котировок. Это говорит о том, что переход от непрерывного рынка к относительно частым пакетным аукционам может стать решением проблемы гонки за минимальной задержкой среди высокочастотных трейдеров.
Затем обсуждение переходит к влиянию публичной информации на рынки. Лектор подчеркивает, что большинство моделей в основном сосредоточены на эффектах асимметричной информации и частных сигналов, в то время как влияние общей волатильности и глобальной неопределенности на цены и торговлю изучено меньше. Вводится понятие убеждений высшего порядка, которое получило распространение при объяснении эмпирических явлений. В лекции представлена модель, которая пытается объяснить высокий объем торгов, наблюдаемый после публичных объявлений, через призму убеждений более высокого порядка.
Затем концепция убеждений второго порядка в теории игр исследуется в рамках простой модели, известной как «Потерянная модель Милгрэма». Эта модель включает два компонента, тета-один и тета-два, которые равновероятны и независимы и в совокупности определяют стоимость актива. Оба трейдера наблюдают публичный сигнал тета один, но только информированный трейдер имеет доступ к тета два. Общественный сигнал влияет на результаты с точки зрения спреда, но не средней цены. Понимание убеждений второго порядка имеет решающее значение для понимания поведения игрока в играх, хотя в большинстве игр они сводятся к убеждениям первого порядка из-за сложности и неудобства, связанных с бесконечными циклами.
Спикер объясняет, что тета два, частный сигнал, доступный только информированному трейдеру, следует ожидать на основе общедоступной информации, доступной всем трейдерам. Дилер, имеющий доступ к общедоступной информации, знает, что если сигнал тета-единичен, а приказ исходит от шумового трейдера, ожидаемое значение, обусловленное этой информацией, равно просто тета-единице. Цена предложения, которая может быть выше или ниже, также определяется той же информацией. В результате разброс не зависит от тета и остается постоянным. В этой закрытой модели Милгрэма все агенты одновременно обновляют свое мнение об оценке актива в ответ на публичный сигнал, но реальных сделок не происходит. Модель предполагает, что все агенты учитывают только фундаментальную стоимость актива и не учитывают перепродажу.
Кроме того, лекция знакомит с моделью торговли с асимметричной информацией с участием двух поколений трейдеров с разным временем торговли и местонахождением. Краткосрочные трейдеры в Лондоне передают свои позиции трейдерам в Нью-Йорке в конце лондонского торгового дня, поскольку нью-йоркские трейдеры готовы переносить запасы на ночь. Лондонские трейдеры в первую очередь сосредотачиваются на стоимости перепродажи своих позиций нью-йоркским трейдерам, таким образом формируя предположения о том, сколько нью-йоркские трейдеры готовы заплатить за свои позиции при покупке активов. Спикер демонстрирует, что более точная публичная информация приводит к росту разногласий среди трейдеров относительно стоимости актива. Это разногласие порождает объемы торгов и расходящиеся мнения, основанные на частной информации. Спикер также затрагивает вопрос о том, как валютные трейдеры закрывают свои позиции, что может быть сделано либо путем хранения наличных денег в безопасной валюте, либо путем погашения заемных средств в той же валюте.