Después del testimonio de Janet Yellen ante el Congreso estadounidense, los mercados siguen convencidos de que la Reserva Federal podría elevar sus tasas de interés en algún momento en los próximos meses. Pero esto no es más que una esperanza.
La Reserva Federal no puede elevar los tipos más de lo que puede pedir prestado eternamente. La razón es simple: la Reserva Federal debe mantener imagen de ser solvente y su credibilidad como institución financiera.
Piensen en el balance de la Reserva Federal. Sus activos son una mezcla de bonos gubernamentales, bonos de la Tesorería y otros valores respaldados por hipotecas. Los dólares que la Reserva Federal emite para adquirir esos activos son sus pasivos correspondientes. No es necesario decir que ha adquirido muchos bonos desde 2008 (QE1, QE2, QE3). Así que desde ese año, su balance se ha expandido tanto en activos como en pasivos.
Distribución de los bonos de mercado abierto de la Reserva Federal estadounidense. (Dickson Buchanan)
Esto no es un problema todavía, debido a la duración de estos instrumentos financieros. La mayoría de sus activos –los bonos y la deuda hipotecaria– son a largo plazo, con una duración promedio de más de 10 años. Mientras que sus pasivos son todos a corto plazo, pasivos corrientes. Estos últimos son depositados en la Reserva Federal por muchos bancos, y los bancos pueden exigirlos en cualquier momento.+
Los préstamos de mayor duración pagan rendimientos más altos que los préstamos y depósitos a corto plazo. Dado que las tasas de interés están en mínimos históricos, la Reserva Federal puede continuar endeudándose a corto plazo y prestando a largo plazo –y obtiene una buena ganancia al hacerlo.
Un ejemplo simple: el rendimiento de un bono de 10 años es del 2%. Este es el interés que la Reserva Federal recibe de sus préstamos, los cuales son sus activos a largo plazo. Por otro lado, la Reserva Federal no debe más del 0,25% de sus depósitos a corto plazo, los cuales son sus pasivos a corto plazo. Esto deja una ganancia del 1,75% anual. Ha comprado aproximadamente US$2,8 billones de deuda a largo plazo, así que eso equivale a aproximadamente $49 mil millones en ganancias anuales. No está nada mal –siempre y cuando las tasas de interés se mantengan bajas.+
“El enorme desfase de plazos entre los activos de la Reserva Federal y sus pasivos […] promete grandes pérdidas cuando las tasas de interés finalmente suban”
Pero la Reserva Federal quiere elevar las tasas (o al menos eso dice). El mercado también espera un alza de las tasas. ¿Qué pasaría con este negocio financiero si la Reserva Federal de hecho cumple lo que ha estado prometiendo?
Dan Oliver Jr., Presidente del Comité de Investigación y Educación Monetaria, lo resumió de este modo en el Wall Street Journal en agosto pasado: “El enorme descalce de plazos entre los activos de la Reserva Federal, que ahora son mayormente a largo plazo, y sus pasivos, que son todos pasivos corrientes, promete grandes pérdidas cuando las tasas de interés finalmente suban”.
Observemos un poco más de cerca cómo funcionaría esto. Supongamos que la tasa de interés de la Reserva Federal se elevara al 1%. En lugar de pagar 0,25% de sus pasivos a corto plazo, tendría que pagar el 1%. Esto le disminuiría su ganancia a 1% anual, si los bonos a 10 años aún dieran un rendimiento del 2%. Eso equivale a una caída de más del 40% en ganancias, pero aún tendría un ingreso neto positivo.
¿Qué pasa si las tasas continúan elevándose de vuelta a sus estándares históricos, del 1% al 2,5%, o aún más? Entonces la Reserva Federal tiene un gran problema. Si sus activos producen 2% pero tienen que pagar 2,5% de sus pasivos, entonces tiene un flujo negativo y carece de liquidez. En lugar de ganar agradablemente $49 billones al año, ahora debe $14 billones.
Eso es apenas el principio de los problemas de la Reserva Federal si las tasas suben. Aún más devastadores serían los efectos sobre el valor de sus activos. Para entender esto, hay que saber que el precio de mercado de un bono corre en sentido inverso a su rendimiento. Así que cuando los rendimientos de los nuevos bonos de 10 años de la Tesorería suben, baja el precio de los bonos existentes que han sido adquiridos a un rendimiento más bajo. Esto es porque los bonos adquiridos previamente, si se venden en el mercado, deben ser descontados para alcanzar la tasa actual en el mismo –no pueden venderse a la tasa a la que originalmente los compraron.
Si la Reserva Federal subiera las tasas, la totalidad de la curva de rendimientos se elevaría a la par, lo que significa que los rendimientos en cada tipo de bono se elevarían también. Entonces un bono que la Reserva Federal originalmente compró con, digamos, un rendimiento del 2%, ahora debe ser descontado en comparación con bonos en el mercado que entregaron un rendimiento más alto. Si la Reserva Federal tratara de vender este bono en el mercado, sufriría una pérdida de capital en su balance. Al mismo tiempo, los pasivos a corto plazo de la Reserva Federal se mantendrían y estaría obligado a pagarlos.
Si la Reserva Federal tuviera un flujo negativo de efectivo además de una cartera de activos a la baja, pedir más préstamos para atender las pérdidas solo exacerba el problema.
De modo que si las tasas se elevaran lo suficiente, la Reserva Federal incurriría pérdidas en ambas partes de su balance.
La refutación común a este escenario es que la Reserva Federal simplemente puede prestar más dinero para pagar sus deudas. Esto es posible, pero ¿es realmente una solución recomendable al problema? Si la Reserva Federal tuviera un flujo negativo de efectivo además de una cartera de activos a la baja, pedir más préstamos para atender las pérdidas solo exacerba el problema. Añadir deuda a una cartera sin liquidez incrementa el dolor, no lo elimina.
Aún peor, ¿cómo respondería el resto del mundo a una institución financiera atrapada en esta posición? La Reserva Federal perdería toda credibilidad a los ojos del sistema financiero mundial. A su vez, el dólar estadounidense perdería credibilidad, porque está a cargo de la Reserva Federal.
Los bancos mundiales no solo se alejarían y posiblemente desecharían ellos mismos los bonos gubernamentales estadounidenses, sino que probablemente abandonarían también al dólar a favor de otro activo más seguro.
La Reserva Federal no puede permitir que esto suceda, así que no puede elevar las tasas de interés. Al menos, no en un grado significativo.
